國泰君安：改革紅利是最大風口 2015年抓四類股

國泰君安宏觀團隊最新周報認為，中國經濟下行，但在預期內。政策雖不刺激但會兜底，積極財政政策加大力度，貨幣政策松緊適度。貨幣市場利率由於季末銀行攬儲正常回升，有利於邊際上降低融資成本，擴大需求，托底經濟，利好銀行和股市。

國泰表示，2015年是改革關鍵之年，改革將有效降低無風險利率，提升風險偏好，分母驅動的“改革牛”尚在路上，可能從快牛切換到慢牛。隨著增量資金入市，藍籌將填平估值洼地。隨著注冊制提速，小票面臨去泡沫風險。未來最大的風口來自國企改革、財稅改革、注冊制改革、十三五規劃等。

經濟：pmi下行，地產銷售維持高位

1. pmi下行，但在預期之內

12月中采pmi錄得50.1%，低於11月50.3%，但高於預期的50.0%。繼匯豐pmi跌破50%后，中采pmi連續3個月下降表明經濟環比回落。考慮到11月apec效應消除后，12月pmi仍未反彈，說明經濟存下行壓力。但值得注意的是，pmi高於市場預期值表明市場對經濟下行已有預期。

1.1. 小型制造企業下滑明顯，大型制造企業托底

盡管制造業pmi如期下滑，但是各類企業表現不一。其中，大型企業51.4%，比上月下降0.2%，但仍在榮枯線以上，成為穩增長主力，但穩增長出手並不重；中型企業48.7%，比上月回升0.3%，但仍在榮枯線之下；小型企業45.5%，比上月大幅下降2.1%。可以看出，大型企業仍然是穩增長主力，政府的穩增長措施主要體現在大型企業上。小型企業在經濟下行中受沖擊最大。

1.2. 奧運會后pmi反彈，但apec后沒出現，反映經濟羸弱

11月份的apec會議期間實行的“停產限產”對實體經濟有一定的影響，這在北京奧運會期間非常明顯，制造業和非制造業pmi都在2008年的7、8兩月處於低位，而在2008年9月出現一定的反彈。但是apec會議過后的12月，制造業pmi沒有出現明顯反彈，當然一方面是因為apec的負面影響沒有北京奧運會那么大，但是另一方面也反映經濟基本面弱，仍處在下行頻道上。

值得注意的是，盡管pmi指數持續下行，但是仍要比預期高出0.1%，這說明經濟下行已在市場預期內，因此pmi下行不會對市場造成大的沖擊。

2. 內需疲弱和企業去庫是主因

2.1. 內需疲弱，房地產不給力

從12個分項指數來看，同上月相比，除新出口訂單指數、產成品庫存指數、進口指數上升外，其余各分項指數均有所回落。其中，最主要的兩個指數：生產和新訂單都出現下滑。生產指數52.2%，比上月下降0.2%；新訂單指數50.4%，比上月下降0.5%，但新出口訂單49.1%，比上月加快0.5%，表明內需疲弱是經濟下行主因，其中建筑業商務活動大幅回落可佐證。最近我們觀察到，商品房銷售回升，但土地購置和新開工疲弱，部分三四線房企清庫后可能永遠地退出了房地產市場，產業資本入市。

2.2. 庫存指數仍然維持低位

產成品庫存指數由47.2%上升至47.8%，而同時原材料庫存指數由47.7%下降至47.5%，這顯示企業對未來的經濟預期在走弱，並且在被動積累庫存，企業的預期不樂觀。

3. 非制造業商務活動高位上升，基建可能加碼

3.1. 非制造業逆勢上升

12月非制造業pmi由53.9上升至54.1，持續兩個月上升，與制造業形成較為明顯的對比，顯示經濟結構調整在不斷深化。非制造業內部也出現分化，建筑業商務活動指數從58.9%大幅下滑至57.1%，房地產銷售盡管回暖，但房地產投資依然不容樂觀；服務業商務活動指數從52.6%回升至53.3%，拉動非制造業pmi上升。

3.2. 建筑業新訂單回升，可能緣於政府加碼基建

另一方面，非制造業新訂單指數為50.5%，比上月上升0.4個百分點，其中服務業新訂單指數為49.6%，比上月回升0.2個百分點，建筑業新訂單指數為54.0%，比上月回升1.1個百分點。建筑業新訂單回升可能跟政府加碼基建有關。

4. 地產銷售增速回落，但仍維持高位

12月27日-1月2日這一周主要城市地產銷量增速有所回落，但仍維持高位。2015年1月前3天23個一二線城市中，上海、北京、深圳等19個城市成交量環比上漲，無錫、長沙、哈爾濱等4個城市成交量環比下跌；與2014年同期相比，上海、深圳、天津等20個城市成交量同比上漲，北京、福州、昆明成交量同比下跌。

16個三四線城市12月日均成交之和為12.7 萬平方米，比11月的12.1 萬平方米繼續上升，三四線城市地產銷售同比增速大幅回升，有利維穩經濟。

通脹：通脹維持低位

統計局食品價格12月下旬環比上漲0.04%，食品價格基本穩定，預計12月cpi為1.6%，較11月1.4%微增，通縮風險仍存。受國內經濟放緩、大宗商品價格走弱雙重影響，生資價格仍處於低位。周度數據看，生產資料價格在12月第4周環比回落0.3%，預計12月ppi為-2.7%，與上月持平。12月物價數據的低迷反映經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位將有利於政策寬鬆。

1. 食品價格基本穩定

14年12月第4周(12月22日至12月28日)商務部食品價格環比上漲0.2%，統計局食品價格14年12月下旬環比基本持平，農業部食品價格14年12月最後一周(12月29日至1月2日)環比下降0.6%，目前食品價格基本穩定。

2. 菜價上漲，肉價下跌

商務部數據顯示，14年12月第4周(12月22日至12月28日)菜價上漲1.2%，肉價下跌0.4%，蛋價下跌1.3%，糧食價格基本持平。綜合來看，商務部食品價格環比仍趨回升。

截止目前14年12月商務部食品價格環比上漲2.9%，統計局食品價格環比上漲0.8%，農業部食品價格環比上漲4.1%，預計14年12月統計局食品價格環比為1.2%，同比為2.9%。

綜合來看，預計14年12月cpi為1.5%，其中食品環比為1.2%，同比為2.9%，非食品環比為0.0%，同比為0.9%。

3. 生資價格小幅回落

12月第4周(12月22日至12月28日)商務部生產資料價格環比回落0.3%。與前一周相比，農資價格上漲，鋼材、有色金屬、化工產品、橡膠、輕工原料價格回落，能源、建材價格基本持平。

12月底(12月29日至12月31日)，大宗商品中鋼材指數有所回升，wti原油期貨結算價、山西優混煤平倉價下降。

截止目前12月期貨等價格加權環比下跌0.3%，商務部生產資料價格環比下跌1.6%，預計12月統計局ppi環比為-0.3%，同比為-2.7%。

4. 通脹低位利於寬鬆

綜上所述，預測12月cpi為1.6%，ppi為-2.7%；12月物價數據的低迷反映經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位將有利於政策寬鬆。

貨幣：貨幣利率正常回升，未來信貸投放增加

貨幣市場方面，12月底(12月29日至12月31日)反映銀行間市場資金狀況的質押式回購(r007)利率由此前一周的4.73%回升至5.07%，源於季末銀行攬儲。1年期央票交易利率由此前一周的3.54%下降至3.51%，基本持平。

為避免對股市火上澆油，公開市場操作減少，且12月27日央行發布387號文進一步推遲降準預期，但387號文擴大了銀行的放貸空間，本周銀行股大漲6%。

由於387號文要求“一個月內”報送，預計1-2月份銀行貸款投放將明顯增加，主要投放方向為基建、央企等穩增長領域，大河有水，小河(民營中小企業)溢出、間接受益，有利於邊際上降低融資成本，擴大需求，托底經濟，利好銀行和股市。

政策：雖不刺激但會兜底，財政加碼，貨幣政策松緊適度

12月29-30日全國財政工作會議提出，2015年“繼續實施積極的財政政策並適當加大力度，保持經濟運行在合理區間。”為對沖經濟下滑，基建投資仍有必要保持20%左右的增長，交通、京津冀一體化、一帶一路、環保等將成為投資重點，預計中央將赤字率從2.1%上調到2.4%。“促進生態環境保護和節能減排，以流域為單元開展國土江河綜合整治試點，建立對新能源汽車的全方位支援推廣機制。支援開展水污染防治，加大對大氣污染治理的投入。”“結合實施‘一帶一路’戰略規劃，加快推進基礎設施互聯互通。完成亞投行、金磚開發銀行等籌建工作。”

15年貨幣政策定調穩健，強調松緊適度，相機抉擇，也就意味著經濟不好時適度寬鬆，經濟企穩適度轉中性。

市場：分母驅動的“改革牛”尚在路上，可能從快牛切換到慢牛

15年是改革關鍵之年，改革將有效降低無風險利率，提升風險偏好，分母驅動的“改革牛”尚在路上，可能從快牛切換到慢牛。隨著增量資金入市，藍籌將填平估值洼地。隨著注冊制提速，小票面臨去泡沫風險。未來最大的風口來自國企改革、財稅改革、注冊制改革、十三五規劃等。