崔永：央行應宣布公開市場操作目標利率

方正富邦基金首席規則師 崔永

隨著利率市場化進程的加快，尤其是自今年7月20日起全面放開貸款利率管制后，央行已經不能通過直接調整存貸款基準利率的方式來影響利率體系。下一階段，隨著存款利率市場化的進一步推進，以及人民幣浮動管理體制的進一步健全，金融產品將完全失去傳統的較穩定的定價基準。由於當前貨幣政策目標還偏向於貨幣總量目標，央行如果還不能像美聯儲那樣精細化控制短端利率水平，貨幣市場利率延續大幅頻繁波動的狀況在所難免。

貨幣市場利率大幅頻繁波動，對金融市場所帶來的沖擊顯而易見。無論是今年6月股債大幅下挫，還是10月中旬以來的股債雙殺，都伴隨著貨幣市場利率明顯飆升。對於投資者而言，貨幣市場利率的頻繁波動使得投資者很難準確把握央行的政策意圖，以及流動性未來松緊狀況，金融市場所面臨的不確定性增強，市場運行風險加大，從而容易造成市場利率體系的紊亂以及債券、股票等各類資產價格的大幅波動。

對於貨幣當局而言，由於貨幣市場流動性的松緊交替過於頻繁，出於對不確定性的擔憂，越來越多的投資者往往只愿意隔夜拆出資金，若是14天、3個月或者更長期限地拆出資金則必須收取高額的收益率補償，這就導致在銀行間拆借市場上較長期限的資金交投較清淡，從而也不利於形成完整合理的收益率曲線，央行試圖通過控制短端利率影響長端利率和貸款利率的貨幣政策傳導機制就很難奏效。

央行明確宣布公開市場操作目標利率，並維護貨幣市場利率穩定的好處也是顯而易見的。一方面，有利於穩定社會公眾預期，提高貨幣政策的透明度和可信性，消除貨幣政策的不一致性。盡管央行行長周小川的言論一再表明其極度厭惡通脹，但由於貨幣當局獨立性的欠缺，所以長期以來貨幣政策是多目標制，通貨膨脹和經濟增長兼顧、幣值對內穩定和對外穩定兼顧、通貨膨脹和資產價格尤其是房地產價格兼顧。而根據“丁伯根法則”，政策工具的數量或控制變量數至少要等於目標變量的數量，且這些政策工具必須是相互獨立或者說線性無關的。

因此，為了實現貨幣政策的多目標，央行必須掌握多種貨幣政策工具，所以長期以來央行對於存貸款利率和人民幣匯率都采取較嚴厲的管制措施。不過，隨著2004年以來，利率市場化和匯率市場化的逐步推進，央行可用的政策工具已經越來越少。在這種情況之下，央行已經不可能通過僅有的公開市場操作和準備金率等政策工具來實現多目標。央行如果還是像過去那樣根據通貨膨脹、經濟增長、國際收支等運行情況來靈活調整公開市場操作，最終的結果是事與愿違，不僅沒有任何一個貨幣政策目標能夠實現，反而加劇經濟運行的風險，並最終使得貨幣政策的可信性受到質疑，貨幣政策的不一致性增強。為此，央行應當宣布一個目標利率水平，公開市場操作只根據實際市場利率偏離目標利率的情況靈活開展。

另一方面，有利於實現現階段貨幣政策意圖，用好資金增量，盤活資金存量，從而提高社會資金設定效率。目前決策層的貨幣政策意圖已經表示清楚，就如國務院總理李克強所說的“既不放松也不收緊貨幣”，並且要“用好增量、盤活存量”，但問題在於如何貫徹和實現這一政策意圖。如果貨幣市場利率還是像以前那樣一個月之內就大幅波動，政策的隨機性使得債券市場和股票市場也隨著流動性的松緊而上下波動。

隨著理財產品、信托產品、結構化產品等金融創新產品的不斷出現，央行已經很難控制貨幣總量。在這種情況之下，央行需要宣布一個公開市場操作目標利率水平，並且保持實際利率水平基本維持在目標利率水平之上，這才能夠體現出決策者“既不放松也不收緊貨幣”的政策意圖。此外，當前貨幣市場利率的頻繁大幅波動，顯然也不利於企業和銀行的資產負債管理，從而也就很難實現“用好增量、盤活存量”進而提高資金設定效率的政策意圖。舉例而言，信貸資產證券化是盤活資金存量的一個有效方式，但是購買信貸資產證券化產品的投資者，大多屬於風險偏好較低的機構投資者，如果市場利率波動頻繁，風險較大，顯然是不利於信貸資產證券化產品發行。

總而言之，既然利率市場化已接近尾聲，匯率市場化也基本得以實現，貨幣總量變得越來越難以控制，央行就應盡快放棄總量目標和匯率目標，轉而實施利率目標，公開宣布一個公開市場操作的目標利率水平，然后根據實際市場利率情況靈活開展公開市場操作，使得實際市場利率水平與目標利率水平基本保持一致。央行目標利率水平的高低反映了決策者調控的意圖，市場據此來對各期限的金融產品進行定價，從而就能夠形成完整合理的收益率曲線。這樣一來，不僅央行政策意圖能夠得到有效貫徹，金融市場也能夠得以保持平穩發展。