券商絕密內參強烈推薦 10股極度低估

聖陽股份(002580,股吧)：動力電池受益低速電動車規範化發展

聖陽股份主營鉛酸電池業務，產品覆蓋通信、動力、儲能三大領域，通信電池排名前三，動力電池受益低速電動車規範化，儲能電池有望迎來爆發式增長機遇。

儲能有望成為2015年“風口”行業，引入先進技術有望享受盛宴。電網穩定性要求使儲能迎來發展機遇，德國儲能普及趨勢初見端倪，為中國指引了方向。目前國內儲能存量市場在於偏遠地區離網、微網系統，最大潛在市場在於風電光伏配套，可解決並網難問題需求迫切，另外智慧電網也對儲能系統有一定要求。儲能已列入能源發展戰略計劃，市場爆發靜待后續扶持政策落地。聖陽與日本古河合作鉛碳電池，用以儲能，具有較大技術、成本優勢，有望坐享行業爆發盛宴。

動力電池見底，受益低速車規範化。低速電動車地方標準頻繁出臺，行業規範性有所提升，有利於低速電動車行業健康發展。低速車憑借其適用性廣、價格低廉，在城鄉地區倍受青睞，公司坐擁山東地域優勢，與時風、寶雅等龍頭企業合作，動力電池業務迎來新的發展起點。

通信電池三甲地位穩固，4g仍處建設推廣期。“鐵塔”公司成立導致2014年4g基站建設略低於預期，2015年仍處於4g建設高峰期，公司作為排名前三的電池供應商，產品需求有保障。

非公開發行股票擴建產能。公司非公開發行股票預案已於12月獲得證監會核准批復，預計募集資金不超過2.56億元，新增鉛酸電池產能200萬kvah，其中140萬kvah用以動力電池，60萬kvah用以儲能電池，達產后公司總產能將達600萬kvah。

盈利預測與投資評級。國內儲能市場處於爆發前期，公司儲能電池有望直接受益並放量；動力電池業務低點已過，未來受益低速電動車行業規範化，成為公司又一增長點；國內4g仍處建設推廣期，公司龍頭地位穩固，需求有保障。我們預計公司2014-2016年eps分別為0.24元、0.38元、0.58元，對應目前股價pe分別為74、46、30倍，公司儲能業務貢獻業績彈性，但考慮國內市場放量時間尚有不確定性，我們采用pb估值，公司2014年三季度每股凈資產為7.64元，參考同行業可比公司按2.8-3.0倍pb，對應價值區間21.39-22.92元，維持“買入”評級。

主要不確定因素。(1)儲能市場發展不達預期；(2)產品價格競爭激烈；(3)鉛酸電池行業整治。

(海通證券(600837,股吧)徐柏喬 周旭輝)

美亞柏科(300188,股吧)：注入互聯網基因

公司一直致力於資訊安全行業中電子數據取證和網絡資訊安全的技術研發、產品銷售與整體服務。公司在電子數據取證市場占有率達到50%，技術和產品占絕對的領先優勢，公司通過“小產品、大服務”的戰略向“服務運營”轉型。基於3大產品系列(電子數據取證產品、資訊安全產品、刑事技術產品)、6大類服務方向(取證云、搜尋云、存證云、知識產權保護、司法鑒定、企業調查一站式服務)體系，形成了b2b+b2c的雙重商業模式匹配全社會需求，市場空間巨大。我們給予該股40.00元的目標價格，首次評級為買入。

支援評級的要點產品解決方案向服務運營轉型，整體提升公司的經營效率。

遇到問題：產品類型多、客製需求繁雜、客戶類型多樣化。

造成影響：管理效率下降，管理成本大幅上升，研發投入大。

公司規則：1)“小產品、大服務”戰略；2)以服務為核心，調整研發架構，建立涵蓋事前、事中、事后全過程的服務體系，建設大數據分析的超算中心，目前服務器規模達到500臺，計算能力200萬億次/秒，可彈性擴容。近兩年，公司服務營收的增幅很快，2013年云服務的毛利率近90%，2014年2季度服務營收規模2,400萬，保持持續高增長。

我們的觀點：技術型公司發展的必然趨勢是基於優勢產品的服務化運營。服務化運營積極面：1)高粘性：客戶高粘性拉動持續盈利能力；2)互補性：服務拉動產品自銷售；3)高適應性：補齊內增的不足，通過需求帶動業務快速轉型。

基於大數據分析技術和云平臺服務，新商業模式為后期積累大規模客戶打下基礎。

技術層面：大數據分析技術+saas云服務+專有電子取證設備。

商業模式：b2b和b2c雙重商業模式，潛在客戶規模空間巨大。

我們的觀點：公司技術上匹配資訊化產業發展大趨勢，基於大數據的輿情產品、搜尋產品、取證產品(視頻類等)都實現了規模營收，先發和規模效應明顯。專有設備技術門檻高、產品齊。三大云服務產品重構了新商業模式，b2b和b2c雙重商業模式適應不同客戶市場需求，用戶長期增長具備有效空間，用戶對象從單一系統向全社會企業和個人用戶開放。

外延增長空間值得期待。

電子證據市場：水平行業滲透延伸。

資訊安全市場：產品線補充，渠道擴展。

云服務市場：跟互聯網企業展開深度合作，為互聯網建立良好征信和法制環境，綁定渠道。

評級面臨的主要風險系統性風險和市場渠道拓展不達預期風險。

估值看好公司電子數據取證領域龍頭地位和戰略轉型初步完成。預計公司2014-2016年的每股收益為0.376、0.656和1.164元。給予買入評級，目標價格為40.00元。

(中銀國際彭勇)

人福醫藥(600079,股吧)：第二階段成長：海外制劑和醫療服務

投資建議

上調人福醫藥(600079.sh)評級由“中性”至“推薦”，上調目標價由29 元至35 元，上調幅度21%。預計公司於近期完成增發。目前公司新戰略方向確立，增發完成后，將加速醫療服務和海外仿制藥版面。結合基本面於2015 年邁入向上拐點，決定上調評級。

理由

兩階段成長。第一階段(過去10 年)，把握麻精用藥快速增長的契機，公司成長為國內麻醉用藥的龍頭企業。第二階段(未來5-10年)，公司將重點版面海外仿制藥和醫療服務兩大領域。從而構建以麻醉用藥為基礎，海外制劑出口和醫療服務為新增長點的“一體兩翼”格局。2015 年將成為公司邁向第二階段成長的關鍵年，預計在縣級醫院並購和海外仿制藥業務將有顯著推進。

麻醉用藥增長提速。由於行業競爭加劇和營銷改革，預計2014 年公司麻藥整體銷售增速為10%。2015 年，得益於渠道下沉和縣級醫院手術量的不斷提升，宜昌人福麻醉藥銷售有望恢復至20%的水平，從而為業績穩定增長奠定基礎。主營業務反轉趨勢確定。重點版面“兩翼”。海外制劑出口和海外仿制藥國內加速審評將成為未來5 年化學藥行業發展的主流趨勢。公司將繼續加大海外仿制藥版面，實施走出去戰略，進軍發達規範市場。海外制劑銷售方面有望與華海、恒瑞並駕齊驅。同時，把握醫療服務行業政策紅利釋放，加快醫院並購步伐。未來，縣級醫院將成為醫療用藥的主戰場，公司成立並購基金，重點並購縣級醫院。預計此輪增發完成后，公司將加快外延並購步伐，快速豐富“兩翼”業務線。診斷、血液制品錦上添花。北京巴瑞有望繼續維持20%左右高速增長；得益於價格管制放開和新漿站推進，中原瑞德投漿量有望穩步上升，盈利情況好轉。

盈利預測與估值

略微下調2014 年eps 至0.87 元(-3%)，維持2015 年eps1.10元(考慮外延並購，盈利有10%的上調空間)，給予2016 年eps1.36元，2014/15/16 年p/e 為30x/24x/19x。公司“一體兩翼”格局確立：麻醉業務增速提升，海外制劑銷售和醫療服務並購提速。預計近期完成增發，加快外延步伐。上調目標價至35 元(+21%)，對應2015 年p/e32 倍。

風險

海外制劑出口低於預期，醫院並購低於預期。

(中金公司強靜,鄒朋)

高德紅外(002414,股吧)：非制冷紅外焦平面探測器批次生產大大降低產品成本

一、事件概述近日我們對高德紅外進行了實地調研，並與管理層就公司的經營狀況進行了充分交流。

二、分析與判斷2014年公司營業收入中超過70%來自軍工公司主營紅外熱像儀，該產品廣泛應用於陸、海、空、二炮及民用等。其中：

(1)陸軍主要應用於頭盔、槍瞄、手持、車載及便攜式反坦克導彈等；(2)空軍主要應用於導彈的導引裝置，機載紅外告警系統包括導彈、光電雷達、光電吊艙等；(3)海軍主要應用於艦載機紅外告警系統及觀瞄等；(4)二炮主要應用於低空導彈的導引裝置等；未來民用將重點開拓車載系統及紅外視頻監控等；(5)預計2014年公司營業收入約為4億元，其中70%～80%來自於軍品的銷售收入，在軍品收入中70%～90%由導彈導引裝置和機載紅外告警系統構成。

非制冷型探測器批次生產大大降低產品成本(1)公司非制冷紅外焦平面探測器產業化項目成功批產，是公司實現核心器件替代進口和大力拓展新興民用領域市場的重要一步。非制冷紅外焦平面探測器屬軍民兩用產品，可用於輕武器瞄具、單兵頭盔式紅外熱像儀、單兵手持式紅外熱像儀等軍用領域，也可用於交通夜視、安防監控及民用手持機等民用領域；(2)目前民用領域產品營業收入占公司總營業收入的比重較小，未來公司將以紅外核心器件—非制冷紅外焦平面探測器批產為契機，大力拓展民用領域市場，重點開拓車載前裝市場及紅外視頻監控市場等；(3)預計2015年1季度公司第四代反坦克導彈總裝將力爭進入總裝部采購體系，同時公司將積極開展該產品對外軍貿業務。

三、盈利預測與投資建議預計公司2014-2016年營業收入分別為4.00億元、4.80億元和5.76億元。實現歸屬於母公司的凈利潤0.73億元、1.03億元和1.40億元，凈利潤增速分別為17.94%、42.29%和35.15%，對應的eps為0.12元、0.17元和0.23元，合理估值24-26元，首次給予“謹慎推薦”評級。

四、風險提示：

民用市場開拓低於預期及第四代反坦克導彈沒有進入總裝部采購體系。

(民生證券石山虎)

新都化工(002539,股吧)：公司成為唯一具有全國生產基地多品種鹽龍頭

事件：應城益鹽堂在欽州保稅港區設立廣西益鹽堂公司，由其投資建設50萬噸海鹽生產基地及倉儲物流中心，從事高階海鹽品種鹽加工貿易。應城益鹽堂在遼寧省大連市設立大連益鹽堂，擬在北方國際(000065,股吧)性海港選址建設10萬噸澳洲海鹽分銷、研發和生產基地以及高品質食用鹽的研發和生產基地。

高階海鹽缺口較大，廣西海鹽生產基地有望壟斷東南沿海及東南亞高階海鹽市場。受海鹽消費習慣的影響，中國有巨大的海鹽產品消費群體，我國高階海鹽產品市場需求巨大，尤其是廣西、廣東、福建、浙江、上海等沿海省份以及東南亞國家和地區。近年來受內海環境污染及海鹽生產工藝技術的影響，國內海鹽產量下降，出現供不應求現象。公司投資設立廣西益鹽堂，從事高階海鹽品種鹽加工貿易，可充分發揮公司原材料采購優勢和鹽業公司渠道優勢。另外，設置在保稅區內既可享受優惠政策，又有利於產品的內銷和出口。

北方基地產運銷一體化循序漸進。應城益鹽堂公司與吉林鹽業、大連山月貿易及深圳市北味儂商貿共同出資建設10萬噸澳洲海鹽分銷、研發和生產基地以及高品質食用鹽研發和生產基地。生產基地建成前，公司先租用有食鹽定點生產許可證企業的場地從事食用鹽、品種鹽的分裝和銷售工作，為下一步在北方市場生產、銷售澳洲海鹽、研發高階食用鹽奠定基礎，有利於公司品種鹽全國戰略的版面。

全國散點版面超預期，品種鹽市占率有望快速提升至20%。目前我國普通食用鹽消費量為980萬噸，小包裝鹽大約500萬噸左右。公司未來戰略將主要定位在中高階市場，隨著進口澳洲海鹽基地版面完成，全國四個生產基地的超預期推進，能夠輻射幾乎全國所有消費市場。我們預計到2017年公司多品種鹽銷量將達到100萬噸，市場占有率到20%，按照單噸均價3000元計算，鹽產品營收規模超過30億，凈利潤達到6億。由於公司海鹽進口占據優勢以及與全國大部分省市鹽業公司緊密合作，后期可通過降價的方式提高普通食用鹽市場占有率，營收將有大幅提升空間。

業績預測與估值：我們預計公司2014-2016年eps分別為0.43元、0.88元、1.48元，對應動態pe分別為38倍、19倍、11倍，攤薄后的eps分別為0.43元、0.72元、1.22元，我們看好公司長期成長性，大農業戰略轉型方向值得期待，維持“買入”評級。

風險提示：並購不達預期的風險，鹽業改革速度低於預期的風險。

(西南證券(600369,股吧)商艾華 李曉迪)

碧水源(300070,股吧)：定增募資79億，引領未來高增長

1、綜合實力最強，巨額定增保增長： 2014 年 12 月，公司非公開發行股票募集資金 79 億元，用於建設 4 個 bt 項目， 5 個 bot 項目， 2 個 epc+tot 項目，5個 ppp 項目以及 25 個 epc 項目。通過本次募集，公司資金實力得到擴充，短期內可以解決訂單增多帶來的資金壓力， 保障 2014-2016 年業績高增長， 長期來看有利於公司在未來 ppp 模式中快速搶占市場。

2、產業鏈向上下游滲透，多領域版面靜待時機：產業鏈向上下游滲透，版面固廢、環評、融資租賃、城市棕地、土壤修復等領域，靜待時機。

3、利用合資模式，快速搶占市場：公司先后以發起創立或增資入股方式新增30 家子公司或合資公司，京外業務涉及云南、山東、江蘇、吉林、內蒙古、湖南、湖北、廣東、新疆等 15 個省市或直轄市。公司在外延式擴張中的合資方多為當地國資龍頭型水務公司，這一業務模式為公司未來的發展提供了巨大業績增長空間。

4、預計碧水源 2014-2016 年 eps 分別為 1.13、1.56、2.04，給予公司 2015年 pe 為 30x, 目標價位 46.80 元，給予“買入”評級。

風險提示：

1．新訂單獲取和現有項目進度低於預期

2. 收入滯后的回款風險；

3．晉陽地埋 mbr 項目中標后逢山西官場震盪，項目開工可能延后。

(紅塔證券唐暐煜,李雯婧)

天喻資訊(300205,股吧)：教育資訊化業務獲重要進展，股權激勵提升公司長期成長空間

1. 公司公告了子公司員工股權激勵框架方案：(1)激勵對象：子公司經營管理層和核心員工；(2)激勵方式：激勵對象以不低於經資產評估的子公司每股凈資產的價格，以現金對子公司進行增資，從而持有子公司股權，員工持股的比例不超過30%。

2. 公司與人教數字出版有限公司簽署《人教數字教材(教師版)應用軟件客戶端軟件系統開發協議》。協議規定人教數字出版有限公司按照“人教數字教材(教師版)”銷售收入的一定比例向公司支付開發和技術服務費用(按季度結算；有效期五年，可續簽三年)。

點評：

子公司員工股權激勵方案有助於提升公司長期運營效率；與人教數字出版有限公司的協議將有效增強公司對電子化教育資源的整合能力，利好公司教育資訊化業務的推廣。

我們認為，當前限制公司估值提升的重要因素是：公司高管持股比例過低，管理層激勵不到位，導致公司整體運營效率欠佳，部分業務受此拖累推進進度較慢。(1)根據公司2014 年中報，公司高管整體持股為7011528 股，僅占公司總股本的1.63%，而且眾多子公司的高管甚至是不持股的，顯示當前公司的股權激勵措施是不到位的；(2)由於公司的實際控制人是華中科技大學，公司的各項重大規劃需要履行國有資產的相關規定，要報學校、教育部、財政部審批，因此母公司若要進行股權激勵程式上會有較大困難，所以在子公司層面上進行股權激勵是更加可行的方法；(3)公司未來的新增營業收入將主要來自果核公司等子公司，股權激勵有助於子公司tee、o2o 等新興業務的開展，利好公司長期發展。公司與人教數字出版有限公司的協議將有效促進公司教育資訊化業務的發展。(1)人民教育出版社擁有國內60%的教材版權，人教數字出版有限公司為其所屬企業，主要承擔人民教育出版社數字資源建設和數字出版工作，擁有強大的市場影響力；(2)該軟件系統是集示范性課件庫、素材庫、學科工具集、備課系統、授課系統為一體的綜合應用系統，公司將借此獲得類似於在線教育運營的收入，看好公司在這一領域的營收增長；(3)該協議將深化公司與人民教育出版社的合作基礎，利好公司獲得地方教育云平臺建設及運營招標，同時有助於公司積累電子教材開發和市場推廣經驗，未來有望將人民教育出版社的教材資源電子化后導入到公司教育云平臺上，豐富公司教育云平臺的服務內容，利好公司后期教育云平臺的長期運營。

盈利預測與估值定價，給予12 個月目標價19.80 元。我們預計天喻資訊2014-2016 年銷售收入分別為13.40/17.97/21.37億元，對應的凈利潤分別為0.82/1.91/2.60 億元，對應的eps 分別為0.19/0.44/0.60 元。我們認為公司積極版面移動支付產業鏈，同時tee 可信操作系統、教育云平臺等產品市場前景看好，給予公司12 個月目標價19.80 元，對應2015 年45 倍pe，維持“增持”評級。

主要不確定因素。子公司股權激勵計劃推進慢於預期。

(海通證券 董瑞斌,陳平)

津膜科技(300334,股吧)：膜法水處理市場的積極推動者 增發提升業務拓展能力

1、多因素推動我國膜法水處理進入規模化應用：水質提標、排放標準提高、膜工藝成本的下降以及水價的提升推動我國膜法水處理進入規模化應用，預計“十二五”期間膜法水處理市場空間可達 503 億元，其中市政污水處理領域投資約為 219 億元，供水領域投資約為 177 億元，再生水領域投資為 107億元。

2、 “設備+工程”推動公司業績發展：公司的發展以膜材料和膜組件等領先技術為基礎，產業鏈上從產品拓展至工程領域，區域方面從天津、華北拓展至全國進而進入國際市場。產品、產業鏈和區域驅動公司快速發展。

3、增發提升業務拓展能力：公司募集 3.99 億元資金，其中 1.20 億元用於補充工程配套資金，2.15 億元用於東營項目，0.64 億元用於新型膜材料研發與中試。公司在這一時點上公布增發方案，主要有三個原因：首先，有利於在建 bot 項目的順利推進；其次，緩解資金壓力，為拓展工程類業務奠定基礎；最後，優化債務結構，降低公司負債率。

4、預計津膜科技 2014-2016 年 eps 分別為 0.45、 0.61、 0.81， 給予公司 2015年 pe 為 45x, 目標價位 27.45 元，給予“持有”評級。

風險提示：

1．項目進度低於預期；

2．東營項目回款不達預期。

(紅塔證券 唐暐煜,李雯婧)

瀘州老窖(000568,股吧)：短期去庫存為主，明年恢復性增長

投資建議

預計公司14-15 年eps 為1.31、1.57 元，對應pe 分別為16x、13x。老窖仍面臨系統性調整壓力，年內公司仍將繼續消化庫存，業績壓力仍在，業績降幅收窄和低估值可能支援股價反彈，給予“推薦”評級。

投資要點

動銷依舊較弱：2014 年前三季度公司實現營業收入47.7 億元，同比下滑41.5%，此前公司確定的2014 年銷售目標是116.33 億元，前三季度僅完成41%。q1 為渠道減壓消化庫存，收入下滑49.3%，q2 開始發貨后收入有所好轉，但終端動銷仍然不暢，q3 單季度同比下滑60.8%，動銷沒有明顯的改善。

低階全年略降：公司產品線由國窖1573 系列、特曲系列、頭二曲系列等構成，價格檔次由高到低，銷量由小到大，呈金字塔型。近年來，公司中低檔產品占比逐步增大，從2014 年前三季度來看，低檔產品收人貢獻已經占到六成。過去數年來，國窖1573 一直保持了量價齊升的發展勢頭，經銷商預期很高，在市場大背景發生變化后，公司規則失誤導致庫存較高，國窖1573 在7 月份會議后停止供貨，目前還沒開始供貨，2014 年國窖1573 主要以消化庫存為主，高階酒2014 年是低點，預計2015 年將恢復性增長。由於深度分銷和渠道下沉等措施執行到位，公司低檔產品在14 年前三季度降幅較小。瀘小二主要目標群體是年輕人，產品適應他們的消費心理，為未來公司中高檔產品培育潛在消費者，其推廣達到預期目標。

庫存仍然較高：公司前三季度存貨24.44 億元，庫存水平仍然偏高，2014年主要是消化庫存，目前來看庫存壓力仍將持續。1573 在2015 年一季度預計仍以去庫存為主，春節是很重要的視窗，公司有望在春節將庫存降低至合理水平。中檔酒特曲最遲2015 年春節庫存應該能消化完，窖齡庫存壓力較大，去庫存時間不確定。低檔酒博大公司整體庫存不大，未來萬鎮計劃將繼續實施，向下延伸渠道。伴隨行業深度調整，經銷商打款意愿也隨之下降，公司三季度末應收賬款2822.46 萬元，較年初增加179.65%，主要是為了拓展銷售，適當放寬賒銷額度。

改革促進活力：公司積極通過改革促進機制活力，促進銷售。1573 仍然是公司產品線中最重要的一環，13 年1573 的銷售很不理想，出現了實際價格與公司出廠價格的嚴重背離，1573 的主要問題是消費阻斷，今後1573 主要要加強對直接消費者的服務，將通過加強和大經銷商的協作，理順價格和市場秩序。特曲的主要問題是市場秩序混亂，渠道動力不足。窖齡酒既有和特曲相同的問題，還有消費需求問題以及品牌持續塑造問題。因此，特曲主要是解決渠道力問題，窖齡酒既要解決渠道力，理順價格，又要增強品牌力解決消費拉動問題。特曲和窖齡酒都要進行銷售改革，引導大商家聯合成立特曲公司和窖齡酒公司，解決以前柒泉公司無法克服的市場管控和渠道力不足的問題。

關注15 年彈性：在反腐政策制度化背景下，白酒消費未來將回歸正常增長，預計民間消費可支撐茅五15-16 年終端需求同比年均增長5-10%，明年高階市場將保持平穩。分品牌看，目前茅臺(600519,股吧)終端動銷表現最好，五糧液(000858,股吧)回款壓力相對較大，不排除明年進一步調價或給經銷商更多政策支援。在高階白酒市場容量穩定前提下，目前市場對老窖今年壓力仍將持續已有預期，需重點關注老窖1573 及窖齡、特曲等產品明年的業績彈性。

風險提示：宏觀經濟持續下行；地區競爭激烈。

(長城證券陳鵬,張威威)

天邦股份(002124,股吧)：靜待豬價反轉

一、事件概述近日我們與管理層就公司經營狀況進行了充分交流。

二、分析與判斷公司制定和落實“一體兩翼”的發展戰略公司將“一體兩翼”作為未來主要發展戰略，“一體”是指以優勢產業綠色飼料、原料、發酵產品為根本，“兩翼”涵蓋以動物疫病防治解決方案和豬商業育種體系建立為重點發展方向。在動物疫病防治解決領域，公司已形成豬瘟疫苗、豬圓環滅活疫苗、豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗、豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗、偽狂犬病活疫苗等豬用疫苗系列；在豬商業育種領域，公司生豬養殖尚處起步階段，在2013年12月正式完成艾格菲實業收購之后，生豬養殖規模迅速壯大。

預計2014-2016年生豬出欄量分別達到50萬頭、54萬頭和65萬頭公司位於安徽池州的核心育種場，於2013年7月底完工，8月引入美國newsham公司996頭原種豬，9月成立天邦漢世偉，10-11月分別設立青島漢世偉和湖北漢世偉，開工建設和縣豬場。公司和縣項目有望於2015年底完工，生豬產能達到15萬頭，其中11萬頭商品豬，4萬頭種豬。

2015-2016年和縣項目生豬出欄量有望分別達到4萬頭和15萬頭。

公司於2013年底完成收購的艾格菲實業，現有生豬產能50萬頭，其中，商品豬30萬頭，保育豬20萬頭。分養殖場看，16家傳統養豬場年產能約1.3萬頭母豬和20余萬頭生豬；兩家西式養豬場年產能約1萬頭母豬和20余萬頭生豬，西式養豬場主要出欄保育豬。2014年上半年，艾格菲實業銷售生豬24.6萬頭，全年生豬銷量有望達到50萬頭。

公司多舉措降低生豬養殖成本2014年公司采取多項措施降低艾格菲實業的生豬養殖成本：(1)公司原使用自配料，質量難以控制，通過委派大廠加工，飼料質量得到明顯提升；(2)公司提升種豬防疫要求，杜絕再出現三元豬冒充種豬事件；(3)轉換豬場功能，改造豬場硬體設備等。

2014年初，艾格菲生豬養殖平均成本高達16元/公斤，經過多方調整，平均成本降至14元/公斤左右，第四季度養殖業務實現盈利。2015年生豬養殖成本有望進一步降低，考慮到不同豬場的成本差異很大，不排除公司會關停部分成本過高的豬場。

2015-2016年動物疫苗業務有望保持快速增長公司動物疫苗板塊主要由全資子公司成都天邦運營，主要產品包括豬瘟、豬圓環、胃腹二聯苗等。我們預計2014年公司豬瘟疫苗收入6000萬元左右，主要來自於招標苗；豬圓環疫苗收入或超過6000萬元，2015年有望繼續高速增長；胃腹二聯收入有望達到2000萬元。此外，藍耳病疫苗和h9亞型禽流感疫苗有望成為公司動物疫苗板塊新的利潤增長點。我們預計2014-2016年公司分別實現疫苗收入1.6億元、2.09億元和3.04億元，收入增速分別達到37.6%、30.3%和45.9%。

三、盈利預測與投資建議本輪豬價下降周期，全國能繁母豬存欄量再次經歷“下降→回升→下降”三部曲，由於養殖戶長期處於虧損或微利的狀態，豬料企業賒銷壓力不斷增加，能繁母豬存欄量下降已不可逆。站在當前時點，我們認為豬價已進入反轉區域：1、能繁母豬存欄量已低於上一輪周期低點；2、生豬存欄量已低於2010年同期水平；3、需求趨於平穩。

從經營層面看，公司飼料業務有望保持平穩增長，動物疫苗業務有望繼續高增長，生豬養殖業務將使公司充分受益豬價反轉。預計2014-2016年歸屬於母公司凈利潤分別為0.31億元、1.27億元和1.68億元，對應eps為0.15元、0.44元和0.59元，合理估值10-12元，給予“謹慎推薦”評級。

四、風險提示豬價下跌；

(民生證券 王鶯)