郭施亮：中國股市為何不敢輕易重啟“t+0”？

時下，當屬中國股市加速“去杠桿化”的關鍵時期。然而，隨著市場“去杠桿化”的節奏持續加快，市場的新增流動性涌入預期也必然受到沖擊。顯然，在杠桿市場中，還是離不開“成也杠桿，敗也杠桿”的規律，若杠桿資金對市場的撬動影響持續趨弱，則意味著中短期內a股市場的反彈高度也將會受到制約。

面對市場流動性的逐漸趨弱以及市場環境的持續惡化，不少市場人士，也開始呼吁重啟“t+0”的交易制度，以促進市場的交投情緒，進而達到提升市場資金利用率的目標。

然而，在市場加快“去杠桿化”的同時，實則也在一定程度上加快打擊了市場中的投機行為，以讓市場逐步回歸理性。顯然，在市場打擊投機的過程中，卻鼓勵“t+0”交易制度的重啟，這也似乎並不大符合時下管理層呼吁市場理性投資的現狀。

談及“t+0”，實則對於老股民來說，也是一種非常熟悉的交易制度了。事實上，早在1992年5月，上交所就開始實行了“t+0”的交易制度，而深交所也緊跟隨后，逐漸落實“t+0”的交易模式。然而，好景不長，因當時市場投機氛圍的過度濃厚，“t+0”交易制度也僅僅在a股市場中實行了三年的時間，而不得不被迫暫停實行。因此，在隨后的時間內，a股市場也一直沿用著“t+1”的交易制度。

顯然，對於“t+0”交易制度的放開，實則也會引起管理層的高度憂慮。

一方面，因a股市場基本上是以散戶為主導，而機構投資者的整體占比卻不到25%，由此也急劇加大了市場的投機色彩，而“t+0”交易制度的實行，必然會再度引發市場過度投機的行為，進而打亂了市場的運行節奏；另一方面，則因有之前失敗的經驗教訓，歷屆管理層也不敢隨意放開“t+0”交易制度。顯然，在中國股市中，幾乎離不開“一放就亂，一管就死”的狀況。退一步來說，管理層寧愿采取適度謹慎的管理規則，也不愿意放膽嘗試，而背后需要承擔的責任也是相當巨大的。

由此可見，雖然中國股市已經發展了二十余年的時間，而目前距離“t+0”交易制度的暫停也已有近二十年的時間了，但是鑒於a股市場高度的投機性，管理層仍然不敢輕易重啟“t+0”交易制度。

實際上，與20年前的市場環境相比，目前a股市場的市場環境已經發生了翻天覆地的變化。

首先，是市場總規模的變化。20年前，a股市場的總規模很小，而參與者也不多，而市場日均交易量也是少得可憐。然而，20年后，a股市場總規模卻出現了爆發式的增長，其中市場總市值接近40萬億，而參與者也多達上億戶。

顯然，面對市場總規模的迅猛崛起，我們已經不能再用原來的思維方式來判斷當前市場的發展形勢。因此，在提振市場等方面上，確實也需要動用更多靈活的手段。

對此，在刺激市場流動性以及市場交投方面，除了之前動用高杠桿工具來刺激市場之外，“t+0”交易制度也是一種不錯的刺激舉措。

再者，與20年前相比，a股市場的“玩法”已經發生了驚人的變化。其中，自2010年以來，a股市場不僅迎來了股指期貨、融資融券，而且還逐步推出了轉融券、期權等工具。然而，就在不久的將來，隨著中國式熔斷機制的落地，實則也將會深刻改變中國股市的“玩法”。

值得注意的是，因當時市場交易制度的設計不盡合理，由此加劇了機構與散戶之間的交易矛盾。其中，在股指期貨中，期現交易制度的不對稱性，實則也加大了普通散戶的操作難度。至於擁有資金優勢、資訊優勢以及技術優勢的大資金、大機構，則不再局限於單向做多的盈利模式，進而可以借助套期保值等功能實現靈活操作，回避市場單邊下跌的系統性風險。

顯然，因“t+1”交易制度的長期存在，而在市場處於單邊非理性下跌的過程中，普通散戶也無法獲得了交易糾錯的機會。由此一來，實則也進一步加大了散戶的持股風險，提升了整體的操作難度。

除此以外，在即將出臺的熔斷機制模式下，實則也進一步突出“t+1”交易制度的弊病。

至此，在市場處於非理性的下跌過程中，若市場繼續沿用原有的交易制度，則隨著中國式熔斷機制的落地，或將會促使市場中本已強大的下跌動能無法得到釋放，而空方的做空成本也或將得到一定的降低。由此一來，實則也會縮短了市場見底的時間，而期間，若散戶持有的股票連續遭遇大幅下挫的行情，則散戶的持股風險也將會大大增加。

筆者認為，“t+0”交易制度的放開，曾經讓中國股市承受了巨大的沖擊。但是，正因為那一次的沖擊影響，實則也大大拖延了中國股市交易制度改革的進程。顯然，面對時下的市場環境，我們並不能夠再以舊思維來衡量“t+0”交易制度所帶來的弊病。或許，在時下期現交易制度不對稱以及市場“玩法”逐漸改變的大環境下，適度放開“t+0”交易制度，或逐漸試點“t+0”交易制度，將更能夠適應當前中國股市的運行發展。

不過，筆者認為，面對時下相當疲軟的市場環境，僅僅適度放開“t+0”交易制度，還是不夠的。除此以外，還得需要進一步提升a股市場的機構投資者占比以及完善普通投資的風險對沖方式。與此同時，仍需繼續大幅提高市場的違法違規成本和強化市場的監管模式等。這樣一來，才能夠從本質上促進市場的健康發展，從而逐步修復市場的投資信心

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