葉檀：國企改革 別再打股市主意

　　國企改革如箭在弦，這次國企改革，千萬不能再打股市的主意，否則，A股市場還會再熊十年。

　　10月31日，國資委網站刊發國資委副主任、黨委副書記黃淑和的講話，提出認真準備國資國企改革方案，爭取三中全會后盡快出臺。這算是國資委對於三中全會前后自身定位、國企改革方向的一次含糊闡述。黃淑和表示，要牢牢把握政企分開、政資分開的改革方向，立足現行國有資產管理體制，進一步完善以資本為紐帶的國有資產出資人制度，夯實國有企業作為合格市場主體的體制基礎。要認真研究推行公有制多種實現形式的政策措施，根據放寬市場準入、發展混合所有制經濟的改革要求，推動企業在改制上市、兼並重組、項目投資等方面，積極引入民間資本和戰略投資者，全面推進國有企業公司制股份制改革。

　　以往國企改革沿襲的是“資產資本化，資本證券化”的減負模式，剝離不良資產、優質資產上市進而整體上市，這一並不成功的模式目前沒有出現根本變革。

　　國資委研究中心資本與市場部部長盧永真在2010年為股市二十年撰文，認可股市在國企改革中的重要作用。從1992年到2002年的國企改革第二階段，國有企業改革與證券市場密不可分，由於國有企業整體效益低下，當時采用了分拆上市的辦法。回顧起來，那時許多上市公司贏利能力不強，不規範的關聯交易也時有發生。發行額度的計劃性分配和股權分置也備受質疑。

　　十六屆三中全會通過的《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確提出，“使股份制成為公有制的主要實現形式”。此后國企密集上市，占據A股讀的大半壁江山。據國資委的數據，截至2012年底，國有控股上市公司共953家，占中國A股上市公司數量的38.5％；市值合計13.71萬億元人民幣，占A股上市公司總市值的51.4％。時任國資委主任王勇表示，2012年中國各級國資委在推進公司股份制改革、推進股權多元化、加快整體步伐和建設規範董事會上取得了進展。

　　股市動輒陷入“失血性昏迷”，與國企大規模上市有密切關係。這些企業在內地、香港、美國等地大規模融資，信貸、股票與各類債券都成為融資手估段。據Wind數據，截至2010年12月2035家上市公司，滬深兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資（IPO、增發和配股）金額高達3.7萬億元，從1990到2010年累計實施現金分紅總額為16050億元，累計現金分紅占融資總額的比例僅為43.3％，不及18053億元的再融資規模，並且分紅大多進了控股股東與大股東的腰包。

　　近幾年融資量大增，2006年的融資總量（IPO、增發和配股）為2696.59億元，2007年為8043.61億，2008年為3469.73億，2009年為5149.52億，2010年為10131.28億，五年共融資2.95萬億元，保守估計一半由國有控股企業（包括國有銀行）獲得，則五年融資1.5萬億元左右。

　　這不是融資終點。各路諸侯虎視眈眈，紛紛在提高資產證券化率的名義下準備上市。江蘇省屬企業集團層面全面完成公司化改造，80％以上子公司成為股權多元化企業，重慶市屬國有工商企業一半實現了整體上市或主體上市，云南、廈門通過建立擬上市企業儲備庫，多渠道多形式推進企業上市。2008年，上海市國資委提出“整體上市、提高資產證券化率”等關鍵詞，被稱為2.0版本的上海國資改革重啟。截止目前，上海核心國有資產的證券化率已近36％。如果全國國資的證券化率提升十個百分點，股市、債市又要失血數萬億。

　　用過去的方式優質國有資產釣魚式上市，而后整體上市，A股市場永無寧日。

　　國企上市的理由並不僅僅為了融資，還為了建立現代企業制度，建立多元化的、互相制約的股權結構，希望建立中國自己的淡馬錫公司。

　　現實很骨感，央企一把手任命制、用人還是計劃經濟模式，人情風盛行，據《投資者報》報導，2009年末全部A股上市公司中有768家聘請了前政府官員甚至現任官員作為公司高管。這些公司聘請的前官員總數達到1599人，占A股全部3萬多名高管總人數的比重達到5％。國企是容納前官員的主要場所，占比超過7成。股市沒有改造國企基因，反而是國企基因改造了國企，這是悲劇。

　　淡馬錫的成功，挪威主權管理基金的成功，不在於上市融資，不在於掌握控股權引誘民資，而在於法律面前所有的公司一律平等，所有的股東享有制度所規定的權益。如果沒有這點契約精神，就不可能有市場精神，更不可能有市場公平。

　　國企改革的第一步，是建立契約制度，而不是繼續沿襲舊路打銀行、股市、債券的主意，股市已經夠熊了。（來源作者博客）