李春洪：新常態下 直接融資對于實現小康意義重大

金融界網站1月19日訊 由“中關村（行情000931，買入）管委會、海淀區政府、中關村發展集團”聯合發起，中關村股權投資協會主辦，北京合伙圈金融資訊服務有限公司承辦的2016國際視野下的創新與資本論壇，於2016年1月19日在北京中關村軟件園國際會議服務中心隆重舉行。本屆論壇緊緊圍繞行業最新動態，就相關經濟與政策動向，“雙創”金融生態，孵化器行業標準，股權投資國際化，新三板等行業焦點問題邀請到國際同行、國內知名學者、行業專家、上市公司決策者同臺討論，致力於打造全球視野下全產業鏈生態的股權投資千人會。

廣東省創業投資協會榮譽會長、原廣東省政府辦公廳副主任、廣東省發改委主任李春洪，華夏新供給經濟學研究院院長賈康，民生證券研究院院長管清友，長江商學院教授周春生，中國社會科學院金融研究所所長助理楊濤，中華股權投資協會首席經濟學家、對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院院長武雅斌就“經濟與國民財富的雙重期待，直接融資在改革中的坐標定位”展開圓桌討論，討論由李春洪主持。李春洪認為，中國經濟進入新常態，要想在2020年實現小康目標需要創新驅動，直接融資意義重大。

以下為文字實錄：

李春洪：謝謝主持人，大家好！剛才的幾位教授大多數都作了發言，三位已經在大會上作了演講，接下來我們這次圓桌對話，教授還有兩位沒有大會發言，我就是當一個客串，他們都是專家，我不是專家。

我們今天的會，我坐下來說，我們的對話，我想實際上我們這個對話，我想大的背景有兩個方面，我個人理解：一個就是中國的經濟從總量上來說已經是世界上第二大經濟體。但是中國的經濟進入了新常態，大概有三個標志，一個就是速度要下來了，由原來的中高速，現在變成中低速了，速度要調整了。第二個結構要進行優化了，傳統的產業結構體系要優化到現代產業體系。第三個，就是動力要進行轉換了，過去是靠要素驅動，現在提出來創新驅動，這個大背景對我們的資本市場，對我們的直接融資會提出一些要求。第二個背景中國提出了兩個一百年的目標，第一個目標，中國要全面建成小康社會到2020年，全面建成小康社會指標很多的，我原來在發改委的時候指標一大摞，但是對居民來說最重要的指標就是2020年居民的收入要比2000翻兩番，這對居民來說是最重要的指標了，大家都很關心這個指標。但是居民財富的增長，實際上在現在的情況下，我個人覺得幾個方面，靠工資是不大可能，房地產投資，現在房子也過剩了，風險也很大。股票的二級市場，不用說了，剛才幾個教授都說了，今年的一次股災，一次大波動，現在還在波底呢，所以我覺得消滅了不少中產階級了。所以居民的財富增長要翻兩番，我看要全面建成小康社會，我個人覺得也需要我們直接融資這方面的一些發展。所以，這兩個大背景下，我們來討論這個話題，我覺得很有意義。各位都是專家教授，我想我們的題目，每個教授你們從你們研究的角度來談一談對直接融資在現在我們大的背景下它的作用個，它的意義。

我們首先請賈康教授，賈康教授剛才已經作了一個演講。

賈康：我簡單說兩句，按照咱們李會長說到的角度，我覺得從宏觀方面，可能有一個問題導向的判斷，就是中國在這么多年一路發展市場經濟的過程中間，仍然沒有達到相對令人滿意的直接融資的一個份額，總的金融體系是特別突出的間接金融為主，間接金融為主當然也有它在發展過程中間討巧的地方，控制風險等等，相對容易操作。直接融資更分散，更有一些風險因素，在實際生活中間感覺可能要產生一定的沖擊，咱們的股市是直接融資，有這么多年的發展，還是在2015年和2016年年初給了我們很大的沖擊。從發展方向來說，可能還是別無選擇，股市要在總結經驗教訓之后尋求中長期的發展之策。另外還有什么直接融資形式？我覺得中國的債市也要好好反思和做系統化的考慮了，中央現在所說的供給性結構改革要提升整個供給體系的質量和效率，供給體系包括直接金融的供給，也包括債市產生的實際供給質量，真正意義上的非政府為主體的舉債，比如說純正意義上的企業債很難打開空間，過去有過，發改委批出的企業債，結果出了風險以后，這些受損失的人跑到政府門口去靜坐，形成群體事件，政府受不了，政府對純正的企業債反而從嚴看待，出現舉債之后不會產生那個壓力，可以放開手腳去發展，但是這幾年不得不調整，要控制地方融資平臺，要做市場化真正的轉制，這都是我們真正的糾結。中國把直接金融發展好，股市、債市，還有其他什么形式，在這方面的探索中間，仍然是規範中發展，發展中規範，這兩個概念的結合，而從全域來看，從頂層來看，是發展中規範，你不能說什么事情都萬無一失，總得給點試錯空間，但是具體操作是規範中發展，不能看著種種風險在一起累積疊加，很可能經濟問題政治化，在先行先試探索的過程中間一看苗頭不對先穩一穩。股市總結下來經驗教訓有很多很多，債市的經驗教訓總結起來比股市要簡單一些，我們新的一輪對投資者的教育同時，債市是不是比股市做得更積極一些。

李春洪：下面請管院長，管院長是研究資本市場的，是民生證券研究院的院長。

管清友：剛才賈老師從宏觀層面講了直接融資的意義，我從中觀和微觀層面給大家梳理幾個觀點。

第一個，關於我們為什么融資成本高，實際上這是一個歷史問題，也不是現在才出現的，只是現在這個階段可能更嚴重、更明顯。咱就不說國內的利率水平，我們在印尼、泰國高鐵項目，我們和日本去競爭，就沒法跟人家競爭，因為我們利率水平比人家高多了，日本是零利率或者低利率的水平，國際競爭就是如此。國內的所謂融資成本高，其實作為股權投資機構，作為企業其實感觸是非常明顯的，就是這樣高的成本你還不一定拿到，這就直接直接融資到間接融資轉變。

第二個，為什么融資難？這也不是一個新問題、也是老問題，但是現在更難。大量的國有企業，中央企業和地方國有企業占有了很大的市場空間和金融資源，我們的銀行，原來間接融資這一塊，以國有銀行為主，它本身與我們所設想的多元化的市場競爭結構就不太一樣，比如說現在中小企業融資很難，商業銀行原本可以下更大的力氣，要求更低的回報去服務中小企業，但是不是，我們看到的情況是大量的銀行資金在股票市場上，在權利投資沒有機會的時候進入債權市場，債權市場收益率到2015年下降的特別快，風險很大，大家就抓緊時間加杠桿再債，這本身實際上是一個非常投機的行為，非常短期化的行為，為什么商業銀行會這么干呢？因為你競爭是不足的。所以利率市場化如果說完成，我覺得只是完成了第一步，真正要解決多元化的市場競爭結構，金融市場結構問題，遠遠沒有到位。現在一家商業銀行的規模可能比幾十家證券公司或者信托公司加起來的規模還要大，所以銀行業是國有銀行為主，整個金融行業又是以銀行業為主，這種所謂頭大身子小的情況，其實我覺得是融資難的非常重要的一些原因。

第三個，多層次資本市場建設對於解決融資難、融資貴的問題確實還是有直接的幫助。但是這里頭我們必須要區分一個，在過去我們發審制度之下，實際上直接融資的成本並不低，我們企業上個市，看起來我們在資本市場上融資不貴，但是你想想在這種發審制度之下你上市的成本有多高，你上市的過程跑了多少趟。

李春洪：財務成本，時間成本。

管清友：還有很多灰色成本，所有上市公司或者股權投資機構大家都很清楚，為什么現在要改變這種發審制度，逐步過渡到注冊制，對於降低融資成本是非常非常關鍵的，當然對於保護監管部門的干部我覺得也是非常重要的。

第四個，我覺得直接融資確實是一個方向，未來這幾年應該說是歷史上比較好的股權投資的機會，本身是流動性分流的重要領域，而股票市場、債券市場又是非常重要的領域。股票市場里面做市商制度的改革，引入公募基金，戰略新興板的推出，都是流動性分流的重要的場所，所以我對中國資本市場中長期趨勢還是比較看好的。

第五個，短期來看中國資本市場確實面臨很大的困難，就是所謂處於結構調整的陣痛期，剛才周教授也講到了估值的問題，因為我們在原來的發審制度之下，供給是短缺的，上市公司是稀缺的、是強勢的，所以估值是偏高的，必然有一個估值整體下移的情況。我們現在的估值水平如果去掉金融業的上市公司整體估值仍然是偏高的，這樣在我們向注冊制過渡的過程當中，實際上對資本市場的沖擊很大，再加上匯率貶值的問題，資本流出的問題，包括政策設計上的其他方面不確定因素，當然短期來看資本市場還是比較困難的，或者陣痛期。

最後一點，從我們做資本市場研究角度來講，今年很重要的工作不是光跟大家說短期的困難、短期的陣痛，今年要找到全球市場的共振點，至少是在二級市場強烈反彈的一個點，當然現在這個點我還沒找到，它一定有這么一個點，因為估值下來，特別是經過年初以來整體大幅度的下降，會在某一個時點達到穩態和均衡，大家可以持續關注我們機構的觀點，我就說這些，謝謝

李春洪：謝謝管院長，管院長的觀點很明確，需要我們共同來研究和關注，找到均衡點，機會就來了。

管清友：不好意思，其實我剛才忘了說一點，在間接融資向直接融資轉變的過程中，實際上我們的監管，包括賈老師剛才講的政策供給也要跟著轉，因為我們現在政策供給和監管整個這一套架構都是適合原來這套以間接融資為主的套路的，現在要往直接融資轉，整個架構都要變，所謂從機構監管到功能監管，包括有的領導同志講的所謂人才的問題，整個你的銜接問題、協調問題，我覺得都需要一個轉變。

李春洪：對，下面請周教授，周教授剛才已經作了很精彩的演講了，圍繞這個主題，聽聽您的高見。

周春生：剛才我也談了一些，其實相關的內容，管院長剛才也做了很精彩的陳述和點評。

我想首先談到直接金融，其實我覺得首先直接金融的概念在不斷地擴大，我們直接金融，我們不只是講股權融資、債權。首先股權和債權的范圍在不斷地擴大，這個股權我們當然包括深交所、上交所等等所謂的二級市場，IPO也好，定增也好，增發也好。當然我們也包括天使、VC，到PE，不同階段的私募股權融資，當然都是直接融資非常重要的形式。我覺得除此之外，我們現在由搞了新三板，上海要準備做一個戰新板，不只是戰新板，是股交系統的科技創新板，實際上這些都是我們直接融資的非常重要的形式，就是管院長剛才講的多層次的資本市場。我覺得現在在不斷地擴大，我們互聯網金融所做的投融資活動大多都屬於直接融資的范疇，現在的金融創新主要以直接融資為主的，比如說我們股權的眾籌，當然實際上是直接融資。另外一個就是比如說前段時間非常廣受關注的P2P，實際上你不建資金池跟銀行是不一樣的，你就是直接金融，張三還是XYZ企業需要融資，我把項目掛在這兒，大家去買相對應的產品，誰是債權人、誰是債務人，是非常直接相互彼此之間，這也應當屬於直接融資的范疇，所以我覺得直接融資的形式在越來越多樣化。為什么我們需要更強調直接融資，除了我們談到中國傳統上過度依靠間接融資的弊端，你過多的依賴間接融資，中國的資本成本高是一個歷史問題，但是跟這個歷史問題相伴隨的，間接金融為主也是中國的歷史問題，當然整個體系沒有理順過來，非常遺憾的是，我們十多年前，我記得我在中國證監會工作的時候，我是2001年在中國銀監會任職，一晃15年過去了，那時候在談解決融資成本過高，中小企業融資難的問題，這個問題談了大概20年，但是20年基本沒有得到解決。因為現在融資成本越來越高，而且我們的貨幣供應量越來越大，所以為什么要迫切提高基本融資的比重，我們從金融的框架和理論上來講，不同融資的形式實際上是適合於不同類型的企業，不同階段的企業和不同金融需求的企業的。比如說創業和創新企業，特別是創業企業，是不可能通過銀行的間接融資來募集資金的，全世界都很少有，一個創業企業到銀行去借錢來創業，沒有哪家銀行借給你。現在我們輕資產的模式越來越多，擴張需要的資金還是龐大的，這些輕資產的公司也很難通過銀行的間接信貸來滿足資金需求。所以我們隨著整個商業模式的不斷跟進，我們講更新換代，我們融資的形式也必須更新換代，我們發現間接融資越來越難適應一些創業企業、創新企業、新商業模式、輕資產模式這一類公司的融資需求，因為沒有足夠的抵押品，很多企業，比如說像京東已經上市的公司，如果京東沒有上市，如果在國內貸款，我相信可能都有困難，你是一個虧損企業，京東還有一些東西做抵押，有物流基地，這個玩意兒可能借到錢，但是如果純粹是一個平臺類的公司，基本上你可以值500億美元，但是你可能跟銀行貸不出一個億來，他覺得你沒東西，比如像滴滴這樣，現在說資本市場給了那么高的估值，可能銀行還理他一下。所以我們不同的階段，不同的商業模式，不同的類型的這些企業，你必須有不同的融資方式。如果你直接融資，而且還是不同類型的直接融資的比重，它的重要性不能特別彰顯出來，就意味著很多早期階段的創新型的這類企業可能根本無法得到資金上的滿足，這和我們現在所提倡的雙創實際上是背道而馳的。也正因為如此，所以我覺得各種融資方式，你必須放到更高的高度，而且我剛才其實也談到，賈所長他們搞新供給經濟的，供給側也好，需求側也好，如果沒有金融資源設定效率的提高，所有的供給側的改革，最終都不可能成功，因為你所有的什么側改革，供給側改革，最終還是為了提高效率，沒有效率的提高就談不上供給側的改革。不知道賈所長是不是同意我的觀點，所有的東西都是需要資金來帶動的，也正因為如此，所以我覺得供給側核心之一是怎么樣提高金融的運作效率，包括多種融資方式，也包括我覺得我們搞金融的人，金融最核心的東西，任何市場經濟其實就是風險定價，定價不準確，提高效率絕對也是扯淡，而中國現在最大的問題是定價問題，包括資金成本高是定價問題，包括資本市場估值不只是絕對水平的不合理，相對水平的不合理，更是扭曲資源設定的罪魁禍首，因為很大的公司掙很多錢，你的資本市場價格指揮棒在哪兒，怎么提高資源設定效率，所以我覺得我們的監管機構，我們的決策部門，必須把這個作為我們未來經濟改革的重要工作之一。

李春洪：好，非常精彩。下面請我們楊濤院長，你剛才已經作了很精彩的發言了，互聯網金融講得非常精彩，在這個角度下，你再給我們分享您的觀點。

楊濤：好，謝謝！就直接融資方面，我想也談三點自己簡單的看法。

第一點，其實我一直在思考的問題，還要不要用直接融資來刻畫這樣一些東西？理論上來看，其實直接融資和間接融資的區分，最高是源於歌德·史密斯時代，后面隨著各種各樣的結構化金融產品創新不斷地出現，我個人覺得直接界定直接融資和間接融資的邊界越來越困難，如果有可能，未來可能需要兩個詞匯基礎上進一步細化。另外如果現在暫時不可能轉變觀念，對於二者的概念內涵需要進一步界定，我專門查了以前央行的網站上還曾經對直接融資做了一下解釋，里面除了股債之外，還有直接融資的交易，特別是商業信用在國內是很大的缺口。間接融資理論上來說各種各樣的影子銀行似乎也是通過某種金融中介來完成金融交易。所以說未來討論直接融資和間接融資的時候，第一個出發點，可能需要大家已經耳熟能詳習以為常的東西在新的金融環境下予以確定。

第二點，如果要談我現在所說的各種各樣的直接融資怎么樣提升，我覺得未來重點不是說規模，而是說結構。因為我們過去談金融改革和發展，更多情況下關注的是規模問題，周教授也都談到了，中國很多指標如果按照傳統的金融相關率指標，實際上也都不低了，很多都要趕英超美，但是功能和內涵存在很多缺失，比如跟直接融資有關，我舉兩個例子，一個是成本，直接融資能否真正降低中間成本，這個在場內市場已經存疑了，在場外市場，一些類似，比如中小企業集合性的產品，無論對於投資者來說並沒有帶來好處，很多成本本資金錢客給拿去了，所以能否針對降低成本，就是來源於功能的考慮。還有談直接融資的時候，腦海里想的基本上都是服務於資金需求者，真正談服務於資金供給者還是比較少，資金需求者和資金供給者利益某種情況下需要權衡，資金成本越高，某種程度上就帶給投資者更高的收益率，反過來也是毅然，所以在不斷地提高規模，擴大多少多少，基於世界多少的時候，我覺得更需關注的是內涵和功能，這樣才會避免出現虛胖的現象。

第三點，實際上談直接融資和間接融資，我們腦海當中背后想的是為什么中國現在出現一些問題呢？就是剛才周教授也談到了，實際上就是銀行部門在整個金融體系當中發揮的作用、發揮的影響力過大。就這種現象，我想說的是什么呢？我個人其實不太贊同簡單地利用行政政策或者說引導性的政策來提高什么部門的效率，提高什么部門的融資規模，降低一個什么部門的融資規模，理論上來說，為什么銀行體系受到大家的關注，認為有很多問題呢，就是因為現實當中確實帶來了一些弊端，但是這些弊端是怎么樣造成的呢？我覺得最根本的還是周教授說的我比較同意，實際上是產品定價問題，實際上是市場當中產品是否進行有效的定價，定價背后是什么呢？是對於風險的判斷，多層次資本市場實際上並是一個簡單的對不同市場的割裂，而是在不同市場上搞一個更加有效的市場化的自由競爭的市場交易規則，每個交易規則可能有所差異，但是都是充分競爭的。如果說政府著眼於創造這樣一個環境，未來在市場選擇的結果下，銀行主導仍然會發揮其有效的作用，我覺得這也是一個合理的現象，並不是一個簡單的可以做的判斷。當然現實當中確實有問題，因為即便是在直接融資市場當中，大量的風險也是流入到銀行，因為銀行是直接金融市場的主要的買方，主要的做市商，所以我覺得未來討論這個觀點，我個人更加側重於從制度和規則層面，包括利率市場化，包括環境的建設，如何使得產品的風險定價變得更加合理，這個可能是未來討論金融結構的一個重要的著眼點。

就談以上三點。

李春洪：謝謝，下面請武雅斌院長，武院長長期在外經貿這方面的研究，現在也是我們中關村股權投資協會的首席經濟學家，那你談談你的觀點。

武雅斌：今天的題目是直接融資，因為風險投資，還有私募股權投資，可以說是直接融資里邊比較特殊的一類，雖然它占的比重在目前國內還不是很大，但是它的主動性，對風險的嗜好，對創業者的輔助功能，實際上表現的是很完備的。

我所在的中華股權投資協會其實成立的很早，在2002年成立的，可以說是境內成立最早的VC/PE領域的行業協會，我就記得當時我們成立的理事們他們曾經跟我講過，當時在2002年的時候搞PE的人實際上就是前排嘉賓這么一排十幾個人，就包括華平的孫強、熊小鴿等等這些人，在證監會系統下面注冊的全國PE機構就有5萬家，從業人員大概30多萬，這是一個沒有更新的數字，可見它的發展非常迅速，也可見社會對這種直接融資的需求是很旺盛的。

剛才討論的時候，李會長就說讓我從經濟學家的角度來講一講我們從PE領域來看目前我國面臨的經濟形勢有什么樣的發展機會。我覺得是這樣的，經濟學家我認為一共是分兩種，一種是悲觀的經濟學家，一種是更悲觀的經濟學家。在這里面我覺得我算是比較樂觀的，我認為中國現在面臨的經濟形勢實際上是機遇和挑戰並存的，機遇就是我們說的，經濟結構正在調整和優化。挑戰主要是增長方式的轉變形成的空檔期甚至換擋期。過去常講的三駕馬車：外貿、投資、消費，現在我們發現需要改變一種駕車方式，所以中央又提出了供給側改革的問題。在這個時候實際上經濟形勢發生了一些變化。可能應該是L形+W，就是谷底可能還會有一些震盪，為什么這么說？我們可以看看2015年，可以四個字形容，就是步步驚心。我們經歷8·11的匯改，人民幣的浮動空間比原來更大一些，在這種情況下，實際上對三外：外貿進出口、雙向的外資以及外匯儲備都有一些不可預知的影響。在這種情況下，我覺得從我在PE行業的角度來說，我認為恰恰是一個機會，因為我有一個觀點，當經濟下行的風險在持續積累的時候，實際上正是這種長期的價值投資者的春天。中國的市場非常大，非常廣闊，一旦出現風險的疊加累積，就會產生局部地區的金融的供給的波動，這個時候中國政府又是一個強勢政府，他往往會進行干預，這種干預有時候會有一種什么效果呢？就會矯枉過正，有時候經常看到中間平衡線的上下浮動，這恰恰以風險偏好比較高的私募股權投資帶來另外一個市場機會。

這是我對目前的經濟形勢的看法。跟大家分享到這里。

李春洪：因為論壇時間馬上到了，本來我們還想討論一些問題，現在把時間壓縮一下，各位都發表了很精彩的觀點，我總結一下大家的觀點，首先是直接融資和間接融資在目前中國大的背景下確實需要調整，但是間接融資、直接融資的界限好像是也越來越模糊了，金融在互聯網的大背景下、技術情況下，創新層出不窮，特別是楊教授剛才講了，我也領教他的觀點，在這種情況下，確實我們怎么看這個市場？怎么看未來？特別是在股權投資，剛才武教授的觀點我也很贊成，機遇、危機是危還是機，就看大家怎么看、怎么干了，在目前的情況下，確實有的說是資本的寒冬，有的說資本的春天，股權投資的春天，我是贊成春天的說法，我不贊成寒冬的說法。剛才周教授講到，我們的直接融資也好，間接融資也好，包括我們直接融資的各個方式也好，都是針對不同企業、不同的成長階段、不同的資金需求，不能一概而論，我覺得這個觀點也是非常好的。如果講直接融資，特別是股權投資，天使投資，我們是解決企業從0到1的問題，從1到100可能是其他金融的事，我們特別做天使投資，做股權投資的，我覺得對新的生產力的增長是非常非常重要的，周教授的觀點我也非常贊成。多層次資本市場，剛才管院長做了非常好的分析。實際上我們直接融資是通過不同的市場結構來完成的，沒有完整的市場結構，也不可能有完整的渠道，通常的渠道，直接融資也好，間接融資也好，走得很順暢也是不可能的，所以建設多層次資本市場，多層次資本市場的建設給我們的投資，特別是股權投資，確實是創造了很好的環境，我們期待有他們有更好的完善。特別是賈康院長的觀點，在政府制度供給方面，我覺得概括得非常好，我們一個市場要健康地發展，不管哪種融資方式，哪種渠道，你要順暢，要能提高效率，要降低成本，必須制度設計是非常重要的，制度的供給是非常重要的，實際上我們今年的二級市場投資股市波動那么大，但是我們的制度供給確實出現很大問題，這個市場就會亂，所以我們政府怎么對直接融資的多層次市場各個管道，怎么能夠根據市場的需求創造更好的制度供給，這關係到我們市場發展的未來，也關係到我們各個投資人的未來。大家的觀點都非常好，從各個角度對今天我們對話主題進行了闡述，謝謝大家！我們時間到，再次謝謝！