汪誠：國債期貨分析方法及模擬市場介紹

　　中期研究院研究員汪誠

　　金融界網站訊 6月9日，2012下半年中國期貨市場投資規則報告會在中期大廈隆重召開。金融界網站正在會議現場進行圖文直播。會上中期研究院研究員汪誠發表了精彩觀點，主題為“國債期貨分析方法及模擬市場介紹”。以下為文字實錄：

　　尊敬的投資者下午好，今天我要講的內容是《國債期貨分析方法及模擬交易介紹》，我今天講的主要內容包括國債期貨的主要情況，國債期貨的交易屬性，海外市場，國債期貨的功能，國債期貨的分析方法，和國債期貨的套利方法。首先我們看一下國債期貨的設置情況，標底是一百萬元人民幣，五年期的標準國債，我們要注意的是合約的標底是虛擬的標準券，並不是真正的現券市場在交易的。為什么票面利率設置為3％呢？五年期的國債收益率基本上在3％的水平上波動的，所以票面利率設置為3％。

　　國債期貨的每日價格，最大波動限制是以結算價格的2％，結合五年期國債收益率的日間波動情況，以及國債期貨的收益，我們說波動的限制是比較合理的。從2006年到現在，2％的最大波動限制的設置是非常合理的。最低交易保證金是合約價格的3％，特別需要大家注意的是國債期貨的交割方式，是實物交割，不含七年的有息國債。空方是有選擇品種和交付日期的權利，是為了防止現券的價格被操縱。

　　可以通過這個表看一下國債期貨跟商品期貨和股指期貨相比，交易屬性有何不同。主要跟股指期貨的對比，股指期貨的最低保證金是12％以上，做一手需要十萬多塊錢。我們的國債期貨目前的最低保證金是3％以上，做一手需要三萬多塊錢。

　　隨著越來越多的投資者加入到模擬交易，市場也越來越活躍。在那一天90％的成交集中在50個價位上，到了2012年6月1號，全天的成交達到了31個價位，國債期貨的模擬交易是越來越活躍的。

　　我們通過分析一分鐘的數據，隨著合約臨近交割日，可以看到價格的波動是越來越大的。

　　在成交量和持倉量進入6月份以后，持倉量也是出現了顯著的下降，出現了比較明顯的以倉換約。接下來需要給大家介紹的是國債期貨這邊重要的概念，為什么需要了解這些概念呢？一個比較資深的證券投資人說過這樣的話，說股權市場是與人斗，債券市場與天斗。債券市場如果我們了解了它的定價的一個基本的原理，以及它的運行規律，比較容易就獲得比較穩妥的回報，所以希望通過介紹這些概念，讓大家對我國國債期貨的定價有一個初步認識。

　　首先是收益率曲線，問大家一個問題債券的絕對價格是債券的有效衡量指標嗎？不是的。更加有效的指標是債券的到期收益率，到期收益率使得債券的限價和未來本息的貼現值是相等的。國債處於一種避險資產，會增加對國債的持有，國債的收益率出現下行，國債的價格是上升的。這張圖可以看到美國和西班牙債務的對比，近幾年特別是2008年以后，由於投資者的避險需求，投資收益率是不斷下行的。相比之下西班牙最近的國債收益率是節節攀升的。本來國債是無風險的避險資產，西班牙的收益率不斷攀升。

　　剛剛講到了收益率，接下來給大家介紹的是收益率曲線。收益率反映的是單個債券價格，收益率曲線反映的是標準曲線下的債券價格的平均水平。我們知道了當天成交的收益率的情況，就可以構造一條收益率的曲線。收益率曲線到底有什么作用呢？首先代表了一個無風險的利率，可以給其他債券定價的。根據收益率曲線給債券定價，收益率曲線的第三個作用預測未來的利率，利率具有均值反轉的特點，如果利率過低，均值反轉的力量會把它托起來。我們看一下收益率曲線變動特點，主要有三個因素，一個是水平因素，第二個是傾斜因素，第三個因素是非平行移動。

　　2002年到2012年，我國的一年期和十年期國債的利差變化情況，長短期國債的利差跟經濟周期是息息相關的，在經濟擴張的時候會增加，在經濟收縮的時候，長短期國債的利差會減少。在2008年底，四萬億推出之后，一年期，十年期利差增加。

　　接下來介紹的概念是轉換因子，這也是比較重要的概念。說到轉換因子，說到國債期貨的交割制度，剛剛給大家介紹的是國債期貨的交割標底是一系列的一個債券，由於票面利率和到期率是不一樣的，我們沒有辦法通過絕對價格進行比較。我們要在交割時多投需要向空投支付的價格，需要尋找到一個基準，在基準的基礎上去比較所有可以用來交割的債券的價值。剛剛說到國債的到期收益率是一個比較有效的衡量國債價格的指標，所以我們剛我們的交割日以后的現金流按照3％的到期收益率貼現后，計一個利息，為什么要扣除應計利息呢？因為無論是國債的期貨交易，都采用的是競價的交易，為了比較方便，是需要扣除掉應計利息的計價。

　　每個國債和每個交割月份下轉換因子是固定的，是唯一不變的。轉換因子在整個交割周期是保持不變的，可交割券的票面利率是大於三的話，如果票面利率小於3％的話，轉換因子小於一。我們說虛擬券的轉換因子是等於一的，為什么要計算這樣一個轉換因子呢？主要在交易過程中計算一個基差，一般是用現貨價格減掉期貨價格。在計算基差的時候，這是比較不一樣的地方。

　　轉換因子可以使一系列的可交割券屬於基本上相同的地位，通過轉換因子轉換以后，可交割的債券並不是完全的相等。是有這樣一支債券，用它進行交割的時候是最有利的，這就是最便宜的可交割券。國際上有兩個慣例，一個是通過隱含的利率，隱含回購利率的概念非常重要，什么是隱含回購利率？我持有一個現券，現券的多投，加上期貨的空投這樣的組合，隱含的收益率的情況。

　　我們在這里計算了一下從2012年4月初到2012年5月底的時候，銀行間主要可交割券的情況，剛剛介紹了一系列的概念，了解了這些概念以后，國債期貨的定價就可以了解了。遵循的是不套利的原理，這也是國際通用的定價方法。需要說明的是，國債的期貨定價中持有期的收益並不是每一支債券都是有的。在持有期的時候，如果債券不太細的話，持有期的利息收益是為零的。

　　我們對比一下國債期貨的理論價格和實際價格的一個情況，我們說在2012年的4月初到2012年的5月底，理論價格與實際價格是接近的。剛剛那張圖計算是以12付息國債05來計算的，可以看一下用其他的可交割券計算出來的理論價格與實際價格的偏差，這樣一個債券來計算的一個理論價格與實際價格的偏差是最小的。我接下來給大家介紹一下海外市場的主要功能，海外市場期貨的主要方向可以在一級市場規避風險，可以在二級市場規避投資的利率風險，國債期貨可以用於資產管理。可以通過一個例子看一下國債期貨如果在一級市場規避發行債券的利率風險，咱們打算發行一個企業債，到企業債真正的上市，需要的時間挺長的。企業發債中間存在最大的風險是利率變動的一個風險。企業在2月份的時候，發行企業債，這個時候利率為4.5％，如果企業利率會上升，從而增加它的發債成本的時候，可以通過國債期貨市場去賣出一千手的國債期貨。在6月份的時候，企業債發行的利率確定為4.7％，上漲為0.2％。但是可以看到在期貨市場上企業的這樣套期保值頭寸的獲利是可以彌補掉現貨市場的損失。通過一個例子看一下，國債期貨在二級市場上規避的風險，我們操作視窗是2010年8月4日至2010年11月24日，背景是CPI不斷上行，預期未來會有緊縮貨幣政策，使得收益率上升，這個時候可以對面值一千萬的組合進行套期保值，可以比較一下使用和不適用套期保值的結果的差異。（見PPT）海外國債期貨的運行第三個方面，用於固定資產的管理。

　　固定收益資產的管理很重要的是基於對收益率的變化的預期，管理的最重要的目標是調整組合的一個久期，因為期貨市場的交易成本是低於現貨市場的，期貨市場的賣空是更加容易的。期貨交易的一個杠桿效應也使得投資者可以用最小的資金占用，來完成這樣一個組合的調整。

　　在國外國債期貨是被廣泛地應用於負債驅動型的投資規則，這個規則也是在國外養老基金的一個管理上經常使用的規則。那么我們有了國債期貨以后，你可以用它來構造一個合成的債券提高收益率，如果是在沒有國債期貨的時候，債券的投資者開始只會持有債券的現貨頭寸，在有了國債期貨以后，因為國債期貨有一個杠桿在里面，通過較少的資金，可以模擬現貨的頭寸，用剩余的資金投資無風險的債券，取得高於純粹投資債券的現貨收益。我們把這個試著簡單變形，用國債期貨可以用來構造一個無風險的短期債券的頭寸。

　　接下來給大家介紹的是國債期貨價格的一個主要影響因素，首先回顧一下國債期貨價格的定價的公式。可以看到變成的是現貨的全價，我們看現券價格由哪些形狀來決定的？收益率曲線的短期是受資金面，主要是貨幣政策的影響，收益率曲線受經濟景氣程度和宏觀數據的影響。因為國債的融資主要是通過質押回購進行的，這一塊主要受到貨幣政策的影響。當國家實行一個擴張型的貨幣政策的時候，資金成本會下行，從而期貨的價格會上漲。

　　我們看到宏觀經濟數據和貨幣政策的影響，我們看到降準的措施，TFI的合約在5月出現了一個比較大的漲幅。國債期貨的價格是會受到宏觀經濟數據以及貨幣政策的影響，那么我們怎么樣去衡量這些因素對國債期貨價格的影響程度呢？我們說這里用的方法主要是收益率變化百分比的情況下，國債期貨的價格變化的百分比的情況。國債期貨是具有可交割券一樣的屬性，我們用12付息國債的修正久期衡量的話，可以看到在5月12日降準以后，5月14日標準期限的收益率是下行了5BP，國債期貨的價格應該上漲到99.69元比較合理，但是可以看到，在實際上5月14號的時候，合約上漲了0.19元，5月19號的時候反而是下跌，這里更多是技術性的調整。在5月19號以后，TFI的合約出現了比較大的漲幅。

　　根據美國國債期貨交易的經驗，國債期貨的一個期限套利的空間主要是可以通過銀行回購利率，以及同期的市場回購利率的對比。當隱性回購利率高於市場的時候有一個套利的機會，因為在國債的現券市場上是比較困難的事情，所以一般說的期限套利是購買現券，出售這樣一個期貨。

　　通過分析不同的一個合約之間的價差的關係，可以判斷國債期貨的跨期套利的機會。這張圖上可以看到，TFI206的合約與TFI209的合約價差是很大的，我們用的是一個實際價差，通過實際價差的歷史變動情況，可以得出一個合約的價差變動的上限和下限，當合約的價差超出上限和下限的時候，得出的就是跨出套利利率的機會。

　　剛剛講收益率的時候，曾經和大家說過，交割券的到期日，以及票面利率的不同，導致他們的一個收益率變化情況其實是不太一樣的。我們這邊可以用一個收益率貝塔值，在收益率變化1％的時候，不同的可交割券的收益率變化情況。可以看到可交割券的券種的不同，收益率貝塔會有一個明顯的差異，在5月2日到5月25日的時候，五年期國債的收益率下行了50BP，不同現券的基差呈現不同的變化規律。其實我們可以根據這個來設計一個不同的交易規則的。具體這一塊將在明天由我的同事為大家介紹，那么我今天講的內容就到這里，謝謝大家。