信用等級調整對債券價格影響的實證分析

聯合資信評估有限公司 余 雷 聶 逆

在資本市場上，資訊不對稱是普遍存在的，而信用評級是為投資者獨立、客觀、公正地揭示債券信用風險的重要工具，高質量的信用評級可為投資者的投資決策提供重要參考。理論上講，如果債券信用評級對投資者的投資活動具有重要影響，則當信用等級發生變化時，債券價格或債券到期收益率就應發生相應的變化。因此，通過研究債券信用等級調整對債券價格是否具有重要影響，可以評判市場投資者對信用評級結果的認可程度，並可以以此作為對信用評級結果的一種檢驗。

聯合資信從2013年起開始采用事件研究法建立模型，通過計算債券的平均異常到期收益率（aar）以及債券的累積平均異常到期收益率（caar），來實證分析我國債券市場中債券級別變動對債券價格的影響[ 見《債券》2014年04期《信用等級調整對債券價格影響的實證分析》。]。由於我國債券市場中很大一部分債券交易不活躍，債券價格波動較大，導致不合格樣本較多，並且信用等級上調的債券數量遠高於信用等級下調的債券數量，使得分析結果具有一定的局限性。因此，應持續開展這種檢驗，才能提高檢驗結果的準確性，得出更客觀的結論。

2014年，我國債券市場債券發行主體級別和債項級別發生變化的情況仍然較多，且受產能嚴重過剩問題和外需疲弱等內外因素影響，債券市場信用風險逐漸暴露，多只債券的信用等級出現了跨級別下調的情況。本文仍采用事件研究法，對2013-2014年度我國債券市場中債券信用等級變化對債券價格的影響進行實證分析。

分析結果顯示，2013-2014年度，債券級別上調在債券市場上迅速引起了顯著的價格反應；當債券級別下調1個子級時，市場及時做出反映，債券價格迅速開始下降、債券到期收益率開始上升；而市場對跨級別下調的債券在其被降級之前就有所識別，說明評級機構對於該類債券的信用風險揭示相對滯后，但信用等級的下調進一步加劇了該類債券價格的下降或收益率的上升，市場對於信用等級下調整體上較為認可。與2012-2013年度相比，2013-2014年度債券市場對債券級別變動的反應更及時，體現了投資者對信用評級結果的認可度有所提高。

一、樣本選取

本文統計樣本為2013年10月1日至2014年9月30日期間我國債券市場上債項級別發生調整的債券共計330只（其中級別上調債券271只，級別下調的債券59只[ 不含評級展望調整，債券類型包括短期融資券、中期票據、企業債、公司債以及商業銀行債。由於大多數短期融資券的債項信用等級為“a-1”級，因此本文中短期融資券采用發行主體的信用等級。以下同。]）。剔除統計期間（-100，+60）內無交易或未起息或已兌付的債券99只，以及債券到期收益率與銀行間國債到期收益率在95%置信水平下不顯著的債券92只，最終統計樣本共139只，其中級別上調債券的最終樣本為114只（級別均上調1個子級），級別下調債券的最終樣本為25只（其中有22只債券級別下調1個子級，3只債券級別下調2個或以上子級）。

二、實證分析

1. 債券級別上調分析

債券級別上調時的債券的平均異常到期收益率（aar）和累積平均異常到期收益率（caar）如圖1。可以看出，aar自債券級別上調前1天開始保持為負，之前均大於0；caar在債券級別上調前4天至后1天在0上下波動，在債券級別上調2天后開始明顯下降，說明債券級別上調2天后，債券價格開始有所上升、債券到期收益率開始下降，市場對債券信用等級上調反應迅速。

圖1 債券級別上調時aar與caar走勢 數據來源：wind資訊、聯合資信整理 

為檢驗債券級別上調對債券價格影響的顯著性，我們對aar和caar分別進行了t檢驗，檢驗結果見表1。從檢驗結果可以看出，債券級別上調第4天起aar開始顯著，債券級別上調后caar均顯著，說明債券級別上調在債券市場上及時引起了顯著的價格反應，投資者對債券信用等級上調認可度較高。