〈分析〉人口老化可能減弱各國央行影響力 並加劇利率變動

日本是人口老化最嚴重的國家之一，估設到2050年，其老年人口將高達42%

發達國家人口日漸高齡化，為了因應這一發展趨勢，各國央行將必須更努力調整其貨幣政策，而其結果很可能就是，未來長期的利率波動，變得更大更頻繁。各國央行已經開始放出風聲，表示目前的超低利率時代，很可能會在數年內結束。

儘管在過去這5年的金融危機處理過程中，各國央行扮演了支配性的重要角色，有些經濟學家卻表示，過去這一二十年來，各國央行漸漸地失去了對實整經濟的實質影響力。長期以來對通貨膨漲率的控制，可算是相當的成功，可是這卻也減弱了利率調動所能發揮的功效。另外，房屋金融的發展及信貸管制的解除，也削弱了央行對利率進行調動，所能帶動的效應。

不過，快速老化的人口才是讓各國央行失去影響力的主要原因。

根據「生命週期」(life-cycle) 假設，年青人會製造比較多的債務，而老年人在退休時，則有較高的儲蓄及資產。而理論上，債務人對利率的變動，會比債權人來得敏感且反應激烈。

當這兩種情況一起發生，而且資料顯示在最近這一二十年來，也真的出現了這樣的狀況。其結果就是，隨著人口結構越來越高齡化，各國央行也必須越來越用力地把利率拉低，才能對實體經濟發揮影響力。

從全球市場對於美國即將終結 5 年來近乎 0 利率的政策，所表現出來的高度焦慮，可以預見，如果利率調升幅度更大，其結果可能是非常可怕的。

從何可以得知上述的人口老化作用已經開始產生影響力了呢？

在國際貨幣基金會 (International Monetary Fund，IMF) 這個月發行的工作報告中，經濟學家 Patrick Imam 對美國、英國、加拿大、德國及日本 5 個國家過去 50 年，失業率及通膨率每上升 1 個百分點，所產生的影響，進行了模式化研究。

該研究把各國失業率及通膨率的變化，與其老年人口的比例變化做比較，想要找出高齡化與利率變動敏感性 (interest rate sensitivity) 的變化間的相關性。結果發現，兩者間的確存在足夠的相關性，人口結構的高齡化趨勢，會降低貨幣政策的效力。這樣的研究結果，對於貨幣政策的制訂，有很高的參考價值。(接下頁)[NT:PAGE=$]

首先是，相對於比較會去舉債過日子的年輕人，靠儲蓄過活的高齡人士及收入固定的人，對於通貨膨漲是非常恐懼的。當高齡人口比重越來越多，對經濟活動的影響力也越來越大時，會如何影響央行把維持低通膨率做為優先的施政目標。

第2點是，在一個越來越受高齡人口支配的經濟體中，利率變動的幅度，可能會取決於對購買行為及物價的影響力。

Iman 在 IMF 的這份研究報告中指出，如果貨幣政策在高齡化社會中的影響力變得越來越小，在其他條件相同的情況下，比起較年輕的經濟體，利率變動必須要更大，才能達致相同的效果。也就是說，過去這數十年來，以 25 基點為調動基準的作法，可能需要做更大的變動了。

另外一個結論就是，除了利率政策，各國政府也許必須更多地使用財政及預算政策、法律規定、或甚至公開指示，才能駕御這個對貨幣政策越來越無感的世界。

加速老化的社會

聯合國針對發達國家所做的人口調查報告顯示，發達國家的退休人口對工作人口的比率，在過去 30 年增加了 1 倍，達到 40%。而德意志銀行 (Deutsche Bank) 這個月發表的一份報告則指出，聯合國人口調查預測報告，低估了不斷增加的退休人口對經濟所產生的衝擊。德意志銀行在結論中表示，全球人口最早會在 2055 年開始停止增長，比聯合國預測的早了 50 年。到時，高齡化的社會將會被逼延長退休年齡，以維持足夠的工作人口。

人口老化的趨勢對貨幣政策有何影響，目前還是莫衷一是，有些專家認為IMF的研究結論太過武斷，並沒有把其他複雜及比較不明確的因素給考慮進去。

瑞銀 (UBS) 經濟顧問，也是2008 年《高齡化時代》(‘The Age of Aging’)一書作者的 George Magnus，認為IMF報告的結論過於簡單化了，沒有把過去 5 年，近乎 0 利率及購買公債政策，對存款人所造成的巨大衝擊給考慮進去。Magnus 估計，過去 5 年來，美國存款人及資產持有人的淨利息收入，已經下降至相當於美國 GDP 的 4%，也就是相當於對美國在 2009 至 2010 年間進行財政刺激計劃所投入的資金總額。

不管是因為近年來私人企業還債額增加，或是出於減低風險，而便得退休基金調降貼現率。Magnus認為，導致近年來貨幣政策的效力越來越弱的其他原因實在太多了。高齡化對貨幣政策的影響是長期的，現在還看不出個所以然來，也許要再過 10 到 15 年，其確切的影響才會浮現。