招商證券洪錦屏：券商杠桿和roe提升的邏輯與路徑

　　美國投資銀行ROE 演變路徑。文章通過研究美國投資銀行的發展路徑，剖析其ROE 的演變路徑。以杜邦分析法分解ROE 的驅動因素，銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數三因素在不同階段推動ROE 提升。以傳統頻道業務為主初級階段，銷售凈利率是提升ROE 的關鍵因素；資本中介業務的全面發展階段，資產周轉率是提升ROE 的主要因素；資本中介和投資業務成熟階段，杠桿率是提升ROE 的核心因素。

　　杠桿是美國投資銀行ROE 的持續驅動力。2001-2010 年間美國投資銀行業進入發展的成熟時期，其權益乘數較高，平均杠桿倍數為28.35 倍，雖然在次貸危機后美國投資銀行出現明顯的降低杠桿率的過程，但仍顯著高於中國的水平；10 年間除次貸危機影響下的2007 和2008 年，美國投資銀行的ROE在10%的幅度上下波動，最高點位2009 年的24.44%，正是高權益乘數保證美國投資銀行業ROE 的較高水平。當投資銀行業進入一個成熟的、良性循環的發展階段時，杠桿是拉動ROE 的主要動力。

　　我國證券業進入杠桿提升的黃金時期。目前我國證券行業正處於從傳統頻道業務向全面中介和投資業務轉型時期，已具備杠桿提升條件。業務模式創新為杠桿提升創造前提條件。股指期貨、融資融券、約定購回、股票質押等業務的推進了我國券商杠桿提升的新進程；尤其是轉融通的推出，將大幅提高券商杠桿率水平。未來做市商、衍生品交易等業務將有效提升內部杠桿。監管放松提供了杠桿提升的外部環境。在行業進入創新發展時期，行業監管也逐漸放松，降低資本監管要求的政策陸續出臺。目前監管指標的最高行業杠桿上限是6 倍。資本來源多元化是杠桿提升的必備條件:監管層重新啟動了券商的短期融資券、公司債和次級債等融資工具，拓寬券商債券融資渠道，有利推動資本杠桿率提升。

　　未來證券業ROE 有望達20%。當前我國證券行業正處於業務規模快速增長階段，隨著業務放量，明年證券行業將迎來資本來源多樣化時期，預計2-3 年后將是監管標準進一步放寬時期。未來證券公司杠桿的提升並不僅是券商資產負債率的提升，更重要的是通過借助外部資源，在自身資源有限的條件下獲得更大的收益，而這種外部資源可以是有形資產，也可以是渠道和模式等無形資產。我國證券行業正進入業務創新和政策放寬推動的ROE 上升新周期，未來證券行業總體ROE 波動中樞有望達到20%左右。繼續強烈推薦業績穩定+創新準備充分的中信和海通證券(行情,問診)，同時推薦看好基本面和新業務彈性兼具的宏源和廣發證券(行情,問診)。風險因素:交易量萎縮，創新不如預期