大商股份重組倒計時 擬注入資產重新解讀

大商股份重組倒計時擬注入資產重新解讀

在大商股份（600694，SH）推出了近50億元的重組方案之後，卻在重組表決之際出現了爭議。

據悉，在大商股份持股結構中具有絕對話語權的機構們如今出現了猶疑不定的態度，如今股東大會在即，重組方案通過，中國零售業將迎來“巨無霸”企業；一旦方案被否決，大商股份的發展將面臨嚴峻選擇；如果方案被通過,大商集團將不會參與股權爭奪，如果控制權易主，不能排除牛鋼離開大商股份之後，目前大商股份的骨幹、老員工也將隨之離開。

擬注入資產重新估值

大商股份重大資產重組方案公佈後，對於此次大商集團和大商管理注入到大商股份資產的估值市場有所爭議，專業人士表示，這其實是零售業內行與外行的爭議。

資料顯示，大商集團注入到上市公司的資產包括幸福一家超市分公司、長興島超市分公司、綠波超市分公司、大連商場分公司、交電分公司的相關資產和負債，還包括大連商場北樓物業、莊河千盛100%股權、東港千盛100%股權、大商電商100%股權、桂林微笑堂50%股權與營口新瑪特10%股權、大慶長春堂10%股權、錦州百貨7.43%股權、中百聯合4%股權、瀋陽新瑪特3%股權、鐵西新瑪特3%股權。

目前有部分市場人士認為資產估值過高，但專業評估人士認為，增值率從數學概念表達，可以分為評估值、賬面值兩部分。評估值是分子，賬面值是分母，從評估值分析，注入資產採用收益法，評估值48.85億元，相對注入資產2012年的實際完成淨利潤2.9億元，靜態市盈率確實達到16.8倍，但資產評估是基於未來盈利能力的收益，且基準日以前的已實現利潤本身歸屬於老股東，所以拿靜態市盈率來確定評估值的合理性是沒有實質意義的。而經會計師复核的2013年度注入資產淨利潤為3.82億元，動態市盈率僅為12.8倍，大大低於行業上市公司平均水平。

不僅如此，熟悉百貨業的相關專家表示，零售業資產估值只是簡單地從PE、PB指標來衡量，並不能反映零售行業“成長性”和“輕資產”的特性。大商股份此次擬收購的資產是大商集團和大商管理培養的成長性資產，其每年的成長速度有的高達100%，而目前大商股份的一批核心資產的成長性則明顯不能與註入資產的穩定盈利能力和成長性相比。同時，如果注入的資產是處於高峰期的成熟資產，這樣的資產由於業績較好，估值也會相應提高，但對於上市公司業績增長潛力來說反而並不是好事。

上述專家進一步指出，此次注入資產估值感覺較高的另外一個原因是注入的資產多是採用輕資產、租賃運營的商業模式。這種模式下，新開設門店不需預支高額的資本支出，由母公司選派合適的管理團隊和員工隊伍，初始投入少量註冊資本金或運營資本金，經歷數年時間的運營將門店培育成熟後，即可逐步實現穩健的盈利。但是管理能力和核心競爭力的輸出、內部資源的調配支持不體現在新開門店的資產負債表中，這種情況就導致大部分注入資產的淨資產很少，而評估時則要把該類資產的盈利能力體現出來。這種情況下，會計核算的賬面淨資產沒有反映企業在這種輕資產、租賃運營的商業模式下所投入的全部資源，所以從表面數據來看，標的資產的評估增值率和市淨率就顯得較高。

除上述兩個原因外，本次擬注入資產評估較高的另外一個原因是分公司的特殊財務管理模式。分公司每到年末，即將分公司期間內經營獲取的淨利潤全部劃轉至母公司；如分公司在期間內經營虧損，母公司則以現金的方式補足淨虧損。這種相當於利潤全部分配的財務管理政策，導致分公司在資產負債表內的淨資產為零。同時，本次交易選取的是收益現值法加以評估，其考量的是交易標的未來的盈利能力和現金流創造能力，不看重標的資產歷史累積的賬面淨資產。

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期待機構投資者選擇

同時，如果此次重組方案通過，大商股份的資產重組需要牛鋼與其創業團隊放棄已另外掌控的在商業領域的巨大發展空間，如此前投資者們所期盼的那樣，將他們徹底綁在大商股份的戰車上。對此，大商集團一位高管的態度非常堅決：做買賣可以有談判，但必須堅守底線。縱看目前大商股份調整方案公告，可以看出，大商集團已到了一個底線，不可能再有其他讓步的方案，現在只是在靜待市場選擇。

目前來看，如果重組方案通過，大商股份與大商集團、大商管理所聯手設計的新的發展思路將得以執行。在這條線路中，大商股份將完全集合大商集團旗下所有資源，形成一個拳頭，發揮競爭力和生命力。重組後的大商股份將跨過1000億元銷售大關，遙遙領先其他對手。

大商股份可能會陷入股權控制之爭，而這種可能目前已顯露無遺。大商集團上述高管日前表示，方案如果被否決，大商集團不會參與股權爭奪，因為通過重組方案，大商集團已經向市場交出了全部家底，沒有錢去爭奪股權。而最重要的，大商集團會徹底解放自己，專心拓展大商集團的商業版圖。股權爭奪之後一旦易幟，牛鋼離開大商股份，那些大商骨幹、老員工也將“追牛而去”。

目前舉牌的企業只有深圳茂業，但茂業公司具有濃厚的外資背景。而這“外資背景”將成為茂業入主大商股份的一道難以逾越的關卡。有些機構希望牛鋼團隊與深圳茂業合作發展，互相制約，這樣的局面出現的可能性也不大。大商曾有過與外資合作的例子，最後都是分家散伙。

除此之外的另外一個情況是，如無人再爭奪控制權，則大商股份會維持現狀，與集團並行發展，但市場所質疑的同業競爭與關聯交易這兩個矛盾將繼續存在。這對公司和集團而言，相對尷尬，但又不得已。