許一力：自貿區為何敢于人民幣自由兌換？

　　關於上海自貿區內確定將允許人民幣自由兌換的訊息周末不脛而走，也許早有耳聞，也許是預料之中，但這個舉動實際上無異於中國資本市場的一聲驚雷。

　　基辛格說過：“誰掌握了貨幣發行權，誰就掌握了世界的統治權。”二戰后，美元被當成世界貨幣來衡量其他貨幣，人民幣缺乏的就是這么一個最關鍵的一步，這注定中國只能是個“打工仔”。人民幣自由兌換當然是為了扭轉這種不利格局。

　　但國內高層憂慮人民幣自由兌換自然有很多風險，所以要極度慎重。但我們認為大家對自由兌換有誤解，自由兌換跟97年亞洲金融危機是有一定距離的。

　　當初亞太國家都吃過自由兌換的大虧。亞洲金融危機時，東南亞國家普遍開放了資本賬戶，意味著允許貨幣自由進出，這當然能夠吸引更多資金流入國內市場，但這些流入資金在監管不健全的經濟制度下，加速了資產泡沫。自由兌換意味著流出同樣便利，當美國退出寬鬆政策的同時，大量資本會回流。

　　但這樣的過程並不是亞洲金融危機的實質。我們研究了大量的亞洲金融危機資料，危機的關鍵點在於兩點：一個是資本進出的時候，這些國家的匯率過於浮動；另外一個是資金杠桿過多。

　　也就是說，外國資本也就是熱錢的流入流出，並不是關鍵。這只是必要條件，但絕不是充分條件的關鍵所在。在熱錢進出的時候，這些亞洲國家的貨幣嚴重被加杠桿之后做空。沒有后面這兩個關鍵條件，熱錢的流入流出對中國來說，眼前並不在話下。

　　所以一提起自由兌換就會聯想到做空人民幣，這是原則性錯誤。事實上，中國在開放人民幣自由兌換之后，不存在嚴重的被做空的風險，因為目前的匯率仍然不是自由浮動制度，所以不必過於擔心這個問題。

　　中國開放人民幣自由兌換的真正風險在於，開放后可能導致的通脹通縮波動。我們實行的是有管理的浮動匯率，其實大家都明白，其實這個政策就是政府希望完全掌控匯率，想讓它升多少就升多少。在這種匯率制度下，某一個較短時期內，人民幣匯率必然是相對固定的。這時候，熱錢的流入流出幾乎完全體現為外匯占款，人民幣被動投放。

　　人民幣投放多少，會直接決定通脹的潛力。但中國有個大本事，在於房價、股市、大宗商品等貨幣黑洞，能吸附大量超發的貨幣，使得這種通脹的潛力短時間內發揮不出來。

　　所以以眼前這樣的時刻，中國開放人民幣自由兌換，不會有很多人想當然認為的風險性。當然也不可輕視。

　　最近的東南亞經濟就值得警醒。

　　從去年亞太經濟局勢來看，熱錢圍城是當時所有東南亞國家的普遍處境。股市連續創新高，國內通脹數據高企。2月菲律賓通脹觸及了五個月的高點；在印度，物價上漲到了20個月里的最高水平。2012年以來，東南亞國家成為了全球寬鬆政策最大的貨幣收容所。平均年通脹水平維持在10%的高位。而其國內房地產水平更是進入歷史新高的局面。政府無法控制熱錢流入，東南亞政府在過去兩年中曾經出現連續加息的局面遏制流動性泛濫。泰國自2010年之后甚至已經連續9次加息，然而對於這種局面仍然無法起到根治的效果。

　　東南亞股市在5月下旬進入歷史高點，熱錢的狂歡進入尾聲。而之后，意想不到的局面出現了。美聯儲口風一轉——QE準備進入退出的階段。全球資本開始加速撤離新興國家市場。在這種背景下，羅杰斯等華爾街大鱷再度回歸，上演了一出做空印度的好戲。

　　[NT:PAGE=$]受到做空和撤資的雙重壓力，在過去3個月，亞洲最主要的12大貨幣僅日元、人民幣和港元對美元升值，其余全線貶值，其中印度盧比下跌11%、馬來西亞林吉特跌8.8%、菲律賓比索跌6.5%、泰銖跌6%、印尼盾跌5.7%。尤其是印度和印尼兩國的經常項目赤字均升至創紀錄水平，刺激投資者大舉拋售其債券和外匯；泰國連續兩個季度GDP環比負增長，私人部門債務水平激增更加重市場擔憂。就連中國的外匯占款也出現了連降。一進一出之間，外資實際上對東南亞經濟完成了抄底和逃頂的過程——說得更精準些恰恰是外資金的涌入和逃離才使這些國家的經濟形成了“底部”和“頂部”。

　　華爾街通過幾則新聞，完成了對新興市場成長成果的完全收割。這就是自由貨幣兌換帶來的風險所在。

　　這種前景是非常可怕的，事實上，為什么羅杰斯會把突破口選在印度呢，恰恰是因為印度目前的國內經濟成長幾乎完全是依賴外資流入，一旦流入停滯，經濟就會下滑，對外支付就將陷入困局，外資就會更加不愿意流入甚至是開始涌出，進而形成惡性循環。美聯儲開啟了口子，羅杰斯張大了袋子，然后滿載了印度經濟成長的果子，回到了華爾街，留下的是新興市場可以預期的滿目瘡痍。

　　在這幾場資金涌入涌出的災難中，中國之所以獨善其身，很大程度上也是因為金融開放程度的不足，這種不足成為了防火墻，但不可否認，也限制了中國的成長。

　　需不需要離開襁褓？這對於中國的經濟來說，一直是一個問題。留下來，意味著安全的固步自封，而走出去，有風險卻又有更加廣闊的天地。以眼前中國的情況來看，自由兌換的風險沒有那些東南亞的國家那么大，中國眼前選擇走出去應該更合適點。

　　也正是基於這個前提之下，自貿區的設立上才會有如此大膽的一步，以自貿區作為口徑進行自由兌換，就打開了人民幣國際化的另一條大門，並且與此同時，將風險區域化和可控化。在相應的遊戲規則成熟之后，再逐步放開，這是一個非常有趣並且很值得期待的過程。