〈鉅亨主筆室〉黃金的美麗與憂愁！

壹、前言

本文以財務理論「事件分析法」(Event Study)之精神，以2003年1月至今之長期樣本資料，研究金價變遷結果發現：對現在這一世代之投資者，金價可接受價格(Accept Price)，為1,000美元/盎司至1,200美元/盎司之間；以理論判斷，未來金價波動，將在1200美元/盎司之上。

本文結論重點為：一、十年以來，金價大多頭行情，是「需求拉動」(Demand Pull)；是因為景氣高度成長所致。二、在此樣本中，歐洲主權債務危機、與中東茉莉花革命，對金價之避險效果推升效果有限。三、金價之真實價值應出現在，2008年2月之 973.7美元/盎司。四、2011年8月之1912.29美元/盎司，是因為美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)所推動(Push)造成，我們認定這是為泡沫價格。五、美元量化寬鬆貨幣政策(QE)退場後，因為尚存留幾次QE已經或將釋出總計近3兆美元資金，在貨幣市場中滾動，對經濟與金融仍具乘數效果(Multiple Effect)；因此，以歷史經驗及事件分析理論推估，金價真實價格至少應在，2013年6月29日之最低價，1196.6美元/盎司之上。

貳、金價上揚主因為新興國家經濟高度成長！

金價近期這一波，由2013年6月29日最低價1180.2美元/盎司，低檔反彈上揚；至2013年8月28日，收盤價1433.85美元/盎司。反彈原因為：一、QE退場確定。二、中東情勢緊張。

由價格意義來看，金價是最早反應美國聯準會QE退場「去寬鬆化」之經濟指標；以「事件分析法」思維，金價跌到2013年6月29日為止，已經將QE退場效應完全反應完畢。本文認為，金價不僅反應QE退場，也將QE退場過度反應部份Mean Reversion、反應完畢。本文認為，金價在反彈後，由2013年8月16日，此波最高價1379.6美元/盎司，再向上反應；這是因為中東敘利亞內戰擴大，聯合國安理會準備以武力干預所致。關鍵事件是，西方國家發現敘利亞政府軍隊，以化學武器對付反抗軍與平民。QE退場屬於經濟因素，敘利亞政治與內戰、及聯合國干預則為非經濟因素。以歷史經驗，經濟繁榮才是金價推手；非經濟因素，因避險之推動力道有限，不是主要動能！

國際金價自2003年多頭趨勢展開以來，得力於新興國家經濟發展，這一些新興國家，無論是政府對本國貨幣發行，或是人民致富後消費與保值需求，在國家對外出超擴大，創匯效果達到最高峰之後，皆將炫耀之需求指向黃金，造成金價十年來大多頭趨勢。

圖一：金價在2001年3月之最低價，鉅亨網黃金

這些新興國家，因為產業發展條件成本優於已開發國家，如低價土地、勞力，再搭配全球貨幣市場低利率資金；因此，吸引國際投資不斷進入，成為取代已開發國家低、中階高產業之生產與出售者。因為這些國家生產成本低、以此發展經濟，滿足了開發國家消費市場需求，因此發展為以OEM與ODM為主要產業發展模式，而再因售價低、創造旺盛之出口、進而成為長期出超國家。

此一良性且長期之循環，不斷為新興國家帶進外匯收入。當外匯要轉為國內貨幣時，該國中央銀行，必需要擁有美元資產或黃金，做為「貨幣發行準備」(Currency Reserve)。雖然目前全球各國體制，在貨幣與黃金之可兌換關係已經全部切斷；也就是人民無法以貨幣，要求該國央行兌換等值黃金。但除美元資產之美國政府公債外，黃金仍是最佳「貨幣發行準備」之選擇。且就人類經濟發展史，在個體經濟學(Microeconomics)教科書，消費者效用理論(Utility Theory)所闡述，黃金是「奢侈品」。它的供需變動因素，與一般消費者之「普通品」不同。一般生活所需之普通品，是價格越低、需求越大；而奢侈品是，價格越高、需求越大；因為它是一種財富之炫耀。

以這十多年之資料樣本發現，金價最低價格為2001年3月之257.45美元/盎司，最高價為2011年8月之1912.29美元/盎司，漲幅為7.4278倍。

圖二：國際金價月曲線圖，鉅亨網黃金

以同期間樣本、金價此一漲幅與道瓊工業指數比較，兩者相差5.5518倍；在過去十多年中，投資黃金之報酬率遠遠優於股票。道瓊工業指數於2003年1月為7917.16點，近期最高點為2013年7月之14858.93點，漲幅為1.876倍。此種比較所顯現之財務意義，與投資學「高報酬必然是高風險」之邏輯，完全不同。因為黃金在全球商品市場、或是消費者眼中，並不完全如此，至少在過去低價區時，黃金被認為是最保值與安全之商品。但，當經濟成長因子受到干擾後，金價之跌幅最顯著。因為它除保值等功能之外，無法提供未來現金流量。

圖三：道瓊工業指數月K線圖，鉅亨網首頁

叁、黃金具有炫耀、保值與避難特質！

每一種商品或有價證券，多有其「根本價值」(Instinct Value)，這一些價值大多決定於商品之現時效用、與未來是否能持續為持有者帶來收益。黃金之效用就是「貴重」、「炫耀」與「保值」。

我們認為，金價在2008年2月第一次達到高價，973.7美元/盎司時，就已經反應新興國家，尤其是BRICS四國，俄羅斯、中國、巴西與印度之經濟長期高度成長。2008年是這一波景氣的最高峰(Peaking)，此一黃金價位973.7美元/盎司，有其歷史意義。金融風暴後，黃金暫時成為避險商品。在2009年9月，美國聯準會祭出第一次QE後，金價正式突破1,000每元/盎司；接著在聯準會多次QE下，2011年9月正式接近2,000美元/盎司，達1912.29美元/盎司。本文認為，此一過程已經充份反應：一、2003年起，全球新興國家經濟長期高度成長。二、2008年資產泡沫。三、2008年後美元QE政策寬鬆效果。四、2012年11月至2013年6月29日，QE退場效果。

金價在2011年9月之1912.29美元/盎司後，至2012年6月，是歐洲主權債務危機陸續發生之時。冰島、愛爾蘭、希臘等國家債務違約之風險接踵而至。2012年6月希臘主權債務危機，最為慘烈。希臘十年期公債殖利率，於2012年3月達43.92%，債券價格下跌極為淒慘。2012年6月希臘二次國會選舉，在政治與債務、福利縮減之威脅角力下，希臘政局之混亂，造成歐元體系財政與貨幣崩解危機；希臘國會反對黨，揚言退出歐元區，恢復舊有希臘幣制，以大幅貶值挽救國家龐大債務。當時，國際金融市場中，迷漫著歐元資產貶值之預期；此時又因美元不斷執行QE政策，因此做為全球各國貨幣發行準備之美元也呈現弱勢；而黃金備公認是價值最穩定之「貨幣」。

圖四：希臘十年期公債殖利率周曲線圖

然而，我們以圖觀察，卻清楚可見，在2012年3月至2012年7月；亦即希臘主權債務危機、美國白宮與國會為國債上限談判兩大事件過程中，金價多沒有因此再大幅上揚；它只多停滯在高原區。而在2012年底，美國聯準會暗示QE將退場後，金價開始率先領導全球金融市場、接著與債券價格一同領先其它有價證券價格下跌，步入空頭市場。

由以上之變化，本文認為，金價之所以於十年時間大漲7.428倍，主要原因是經濟成長、最後在2008年漸漸出現泡沫化；再更最後，2008年至2011年9月，因多次美元QE造成更大泡沫。本文主觀認定：金價上揚是因為經濟快速成長、需求面所推動，災難與歐洲債務危機因素之貢獻相當有限。

肆、金價受非經濟因素之推動有限！

在這一段研究樣本期間中，與這一些經濟變數重疊發生之非經濟事件，就是北非茉莉花革命。自2010年12月17日，北非國家突尼西亞一位年輕人，穆罕默德.布瓦吉吉，因為擺攤做生意問題與該國警察發生衝突、繼而情緒失控憤慨自焚，引發該國人民遊行、示威、抗議。這一連串之反政府運動，在2011年1月4日，穆罕默德.布瓦吉吉藥石罔效、不幸過世後，激發民眾情緒達最高昂。最後，該國群眾運動逼迫突尼西亞班．阿里政權，不得不在2011年1月14日宣佈下台；亞班．阿里王室出走到沙烏地阿拉伯，結束對突尼西亞23年之統治。2010年，突尼西亞之經濟成長率為3.8%；但失業率為14%，年輕人之失業率為50%以上。我們認為，年輕人長期失業，是引暴茉莉花革命之主要原因。

圖五：突尼西亞主權信用等級，鉅亨網金融

本文參閱「維基百科」資料發現：在突尼西亞之後，受到突尼西亞茉莉花革命影響之國家有阿爾及利亞、埃及、葉門、約旦與敘利亞共五個國家；這六國家民主運動，多以突尼西亞之國花「茉莉花」為名，稱為「茉莉花革命」。目前已經因此進入民主化過程之國家有突尼西亞與埃及，而正在混亂中者為敘利亞。

敘利亞是古帝國發祥地，根據歷史文獻記載，在西元633年之前，敘利亞是基督教中心，在此之後因緣際會，轉變為阿拉伯在中東之擴張中心。該國在第一次世界大戰之前被法國統治，1944年脫離法國獨立，1958年與埃及組成阿拉伯聯合共合國，1961年脫離獨立為敘利亞阿拉伯共合國。2000年開始，由現任總統巴爾沙阿塞德統治至今。

受突尼西亞茉莉花革命影響，2011年1月底開始，敘利亞也開始出現群眾運動；2011年3月社會群眾運動層次擴大，2011年7月開始政府不得不以軍事力量鎮壓群眾，2011年11月中東阿拉伯聯盟組織開始介入調停，2012年4月底聯合國，派員監督敘利亞內戰之停火決議；但情勢多未曾緩和。

近期2013年8月22日，敘利亞政府軍為對付反對勢力，在首都大馬市革之戰鬥中，使用沙林毒氣攻擊對方，造成1,400人死亡；終於引發聯合國與歐盟、美國之深度關切。9月1日起，英、美、法三國醞釀通過聯合國安理會決議，以武力解決問題。敘利亞面積約18萬平方公里，人口約1,800萬人，90%是伊斯蘭教信徒，10%為基督教徒。

以歷史經驗，受中東局勢變化影響會最顯著之金融商品，並非黃金，而是石油。財務理論上，商品市場也是效率市場(Efficiency Market)，尤其是石油與黃金，被財務文獻奉為「災難性商品」(Disaster Goods)，兩者應是「難兄難弟」。 以此推論，油價自2013年初開始應與金價，一起反應聯準會QE退場、與2013年之經濟成長趨緩預期、及2013年下半年新興國家資金外逃後之經濟成長下降。

但，以這一些事件之樣本之研究發現，此兩者對此事件反應並非一致與同步性。由下圖，北海布侖特原油在2013年6月21日後，的確是開始與金價，同時反應QE退場之「利空出盡」，價格揚升；油價在8月28日，達到最高峰117.34美元/桶。我們認為，在8月2日之後，油價反應敘利亞內戰危機之顯著性(Significantly)要比金價高。

圖六：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

伍、結論：金價多頭仍需寄望經濟復甦成長！

我們先不管美國頁岩油天然氣之量產，與太陽能源之降價是否成為大眾化新能源。若回歸傳統經濟理論，石油是日常用品、是普通品；黃金是奢侈品。這十多年以來，是因為新興國家經濟高度成長，對普通品之需求增加，推升油價上揚，造成通貨膨脹；而金價因為新興國家富有，需求拉升而上揚。普通品之價格因為有生活不可或缺之必需性，因此有價格向下僵固(Rigidity)，易漲難跌，漲跌幅度不對稱；因此，在需求衰退後，油價之下降速度相當慢；而金價之下降速度與幅度快。

黃金除是奢侈品外，也是全球各國央行的「必需品」，可以替代此一效用者為美元。本文最後以「貨幣發行準備「之觀點，對黃金與美元研究結果為：以美元指數為指標，美元指數在200年12月，與2008年2月曾經達到最高點，分別為92.63與88.49點；該指數在2008年3月與2011年4月出現最低點之後，就又開始翻揚。本文判斷，在2012年底因為QE退場，因此美元指數在此之前短暫回檔後，再持續爬升。以貨幣發行準備觀點，未來美元資產之價值可能會高於金價；因為QE退場後，目前存在金融市場之長期預期是，2016年美國聯準會將啟動升息循環。不管此一循環是否會進行，這對金價多不會是有利的。因為，如果不啟動升息循環，代表景氣短期的確無顯著復甦之現象，黃金就無經濟成長推動需求。如果啟動升息循環，則黃金之增值效果又將被美元所取代。這兩者多對金價不利。那剩下唯一的可能就是，中東敘利亞情勢演變為美俄雙方對立，再度進入冷戰狀態。或是中東茉莉花花革命持續延燒。但，在G20組織中，目前各國溝通良好，敘利亞要成為全球戰爭之導火線，似是緣木求魚；而後者，中東要演成全面茉莉花革命，主要指標為沙烏地阿拉伯。目前沙國人民福利優渥幾乎為舉世之最；要沙烏地阿拉伯醞釀政局不安、社會失控，這也是天方夜譚。

圖七：美元指數月線圖，鉅亨網外匯

因此，本文認為，由以上金價、油價、美元等對多方事件之反應特質剖析，如果只是因為中東政治變局，金價要再走出大多頭並不容易，因為：一、金價之多頭來自於經濟成長需求面與QE資金面。二、QE退場會造成美元強勢；當未來，投資人發現經濟復甦速度並非十分快速，美國公債殖利率再由高檔反轉時，全球資金將可能再度進場買進美國公債，美元指數可能仍將居高不下。但在QE退、與經濟成長兩者間、兩相權衡，我們仍然期盼經濟復甦顯著，讓QE趕快退場；以經濟成長再造黃金美麗之多頭行情，化解黃金的憂愁與哀怨！