瑞銀證券－上海家化：超越行業的增長，防禦性凸顯

負面衝擊告一段落

我們認為始於5月上旬的大股東和管理層之間的矛盾風波暫時平息，如現有管理層能保持穩定，公司將維持良性的發展態勢。我們認為5月以來，媒體對於該事件的聚焦使得公司經銷商出現短期的謹慎情緒，對產品銷售造成一定影響，但隨著事件逐漸平息，各產品銷售在6月下旬已出現良性的恢復。

銷售超越行業增長

13年1-5月限額以上企業化妝品銷售同比增長13.3%，高於整體消費品10.5%的增速。我們認為2013年全年公司將超越行業的增長，因為：1）良好的新品增長有望貢獻增量市場份額：比如去年熱賣的六神艾葉新品今年1-5月仍保持快速增長，今年推出的祛味花露水銷售也超預期，這使得六神在涼夏的不利情況下依然取得雙位元數增長；2）前瞻性佈局電子商務，抵禦百貨零售趨勢性下行：公司在10年就成立了專門公司開始電商的運作，今年預計仍將延續12年的高速增長。

可持續成長提供防禦性

我們認為公司的股價驅動來自于業績的可持續成長：已有品牌中不乏潛力品種，比如培育多年的家庭護理品牌家安在今年上半年提速增長，公司計劃在下半年推出一系列新產品和新品牌，預計將有效提升成長天花板。從歷史經驗看，這種成長性在弱勢的市場環境中尤其重要：滬深指數在12年3月至12月間下跌21.1%，而公司股價仍逆勢上漲43%。

估值：維持目標價53元，"買入"評級 我們維持13/14/15年盈利預測1.22/1.71/2.07元，維持目標價53元，目標價基於瑞銀VCAM現金流貼現工具（WACC為7.1%），維持"買入"評級。