海通宏觀：年末流動性趨緊

進入12月，一邊是股市火爆、上證指數突破3000點大關，另一邊卻是貨幣利率不斷上行。年底流動性需求難降，資金面趨於緊張，其原因主要來自五個方面：

一是ipo申購，凍結巨量資金，且申購收益率高企，導致資金面趨緊。

二是股市上漲，各類資金入市，增加流動性需求。目前兩市兩融余額已破萬億，3季度傘形信托規模約6000億，12月證券市場交易結算資金余額日均1.2萬億元創新高，a股非信用賬戶保證金規模也再創新高。

三是央行貨幣政策無為，導致官方回購利率失效。上周央行公開市場連續第四周零操作，源於貨幣脫實向虛，導致貨幣政策兩難，政策無為下官方回購利率也短期失效，無法引導市場利率下降。

四是年末銀行攬儲，理財收益上行，推高資金成本。

五是1月信貸投放高峰將至，疊加節前旺盛資金需求。

正文：

進入12月，一邊是股市火爆、上證指數突破3000點大關，另一邊卻是貨幣利率不斷上行。上周全市場口徑的銀行間7天回購加權利率均值為5.32%，均值相較前一周上行72bp，創下今年2月以來新高。貨幣利率的大幅上行反映出12月以來資金面的不斷收緊。

1. 打新火爆，高申購收益率造成利率沖高

造成12月中旬以來資金面緊張的一個重要因素來自於巨額ipo申購。回顧14年6月以來，在每月ipo的集中發行期間，交易所貨幣利率gc007和銀行間貨幣利率r007均出現上行，其中r007平均增幅在20bp左右，而交易所貨幣利率受到的沖擊更大，打新期間gc007基本在6%以上，9月和12月一度沖高在10%以上。

新股申購對貨幣利率的沖擊主要有兩方面：首先，打新導致大量資金凍結，ipo申購期間貨幣市場的資金需求旺盛而可融出資金減少，致使資金面緊張。14年6月以來，每月ipo募集總額逐漸攀升，在可觀的申購收益率作用下，ipo凍結資金也逐漸擴大，凍結資金的數額高低與貨幣利率的沖高幅度呈現正向關係。

12月的本輪ipo（包括70億元的國信證券(002736,股吧)在內）共募集約112億資金，對應實際凍結資金在1.2萬億以上。參考9月和11月，這兩次ipo凍結資金分別為1.19萬億和1.52萬億，而gc007高點顯著上升至12%和9%，因此12月本輪ipo中gc007沖高至10%左右也符合今年打新期間的規律。

那么為何gc007可以沖高至10%以上呢？這主要源於新股收益率完全可以覆蓋高企的資金成本，也是新股申購對貨幣利率在“沖高幅度”上的影響。

由於14年ipo的新定價規定，6月以來新股上市首日的漲跌幅平均在44%左右。12月ipo的中簽率如上表所示，采用平均值，則12月新股中簽率（獲配比例）在0.5%~0.6%左右。考慮到新股申購期資金占用約3天，全年交易日250天計算，則不考慮杠桿的新股申購年化收益率約為18%~22%，完全可以覆蓋10%的資金成本，這也就給出了貨幣利率一度上升至10%以上的一個解釋。

2. 股市上漲，各類資金入市

造成12月中旬以來資金面緊張的第二個重要因素來自於股市上漲，各類資金入市，造成債市流動資金緊張。

11月央行降息，核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，但自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。截止12月26日上證指數一月漲幅接近18%；12月第一周滬指大漲9.6%，創近六年最大單周漲幅。兩市成交突破萬億，亦創造了歷史記錄。

在股市火爆的背景下，各種渠道的股票配資發展迅猛。由於銀監會規定銀行信貸資金和理財資金不能進入股市，部分銀行資金通過創新借道券商和信托間接投資股市。前者如券商的融資融券業務快速增長，目前兩市融資融券余額已突破一萬億，近一個月規模增速達到26%。而后者如信托通過設計傘形信托等結構化產品吸引銀行資金入市，認購優先級的資金占到了60%以上。目前券商融資杠桿不超過1：2，而傘形信托的融資杠桿可以到1：5。

根據中國信托業協會披露的數據，截止14年3季度，通過銀信合作方式的證券投資信托余額達到1.2萬億，目前來看，這部分資金投向主要是債券和股票，如果按近一年來新增信托項目資金投向中債股資金配比1:1的平均值推算，投向股票的資金規模約為5998億，大致代表了傘形信托的規模，而這一規模比一季度增長了近39%。

而對於一般股票投資而言，12月份證券市場交易結算資金余額日平均數為12085億元，為有統計以來首個月份保證金日均余額超萬億元。

12月15日-19日銀證資金增加額8039億元，減少額4441億元，資金凈轉入3598億元，也是自11月3日當周以來的連續七周維持資金凈流入。而11月銀證資金凈轉入2667億元，意味著a股非信用賬戶的保證金規模已經再創新高，資金流入速度加快。

3. 央行貨幣政策無為，導致官方回購利率失效

上周央行公開市場連續第四周零操作，全周無資金凈投放。外媒報導近期央行對12月到期的5000億mlf進行了部分續作，同時啟動slo投放短期流動性。近期資金全面收緊，推高資金利率，而央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。自12月以來降準等寬鬆政策預期一再延后，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於降息以來貨幣脫實向虛，政策無為背景下官方回購利率短期失效，無法引導市場利率下降。

4. 年末銀行攬儲，理財收益上行，推高資金成本

在季末、年中、年末等時點，商業銀行因受存貸比限制以及對財務報表的美化需要，只得增加存款，擴大分母以降低存貸比，因而銀行系統在年末有高息攬儲的動機，而剛剛到期的理財產品屬於活期存款，恰好可以滿足銀行擴大存款規模、應對存貸比指標考核的需求，加上9月以來存款偏離度的考核，使得銀行有動機推高理財收益率調節存款資金流向，以平滑季末存款。

12月以來資金面趨緊，利率中樞整體出現抬升，而理財產品收益率也有上升趨勢，目前大型商業銀行理財收益率已接近5%，而股份制商業銀行和城商行的理財收益率則是直奔5.5%而去。銀行理財產品收益率上行，推高銀行負債端成本，使得銀行融出資金價格也居高不下。

5. 信貸投放高峰將至，節前資金需求旺盛

在新年即將開始，春節所在的兩個月份通常是資金需求旺季，過去4年中有3年的一月份貨幣利率均值都在4%以上。1季度尤其是1月份通常是信貸投放的高尖峰，加之央行同存新規解鎖貸存比，增加了銀行信貸投放能力，我們預測1月份新增信貸或達到13000億，這也意味著對資金的需求在短期內難以明顯下降，除非政策大幅放水，否則流動性或難有明顯改善。