國際貨幣體系更多元 人民幣國際化持續推進

中國工商銀行城市金融研究所課題組

■報告負責人：詹向陽、樊志剛

■報告執筆人：馬素紅、程實、羅寧、郭可為

未來10年，國際貨幣體系將總體呈現美元為主、其他貨幣為輔的“一主多元”格局。國際金融監管總體更趨嚴格，全球協調與合作日趨緊密。債務風險和地緣政治風險將是威脅全球經濟金融穩定的兩類突出風險。再次爆發局部或全球性金融危機的可能性也未排除。中資金融機構面臨著新的機遇與挑戰。

未來10年全球經濟金融秩序的改革發展方向

1.國際貨幣體系更趨多元，人民幣國際化持續推進

國際貨幣體系的內在缺陷被認為是導致全球金融危機爆發的根源之一。危機爆發以來，國際社會著力推動以美元為核心的國際貨幣體系向著更加多元化的方向改革。未來10年，國際貨幣體系將總體呈現出美元為主、其他貨幣為輔的“一主多元”格局。

一方面，美元單一貨幣霸權仍將在一定程度上延續。一是美國仍然是世界第一大國，美國經濟金融體系具有良好的彈性，美元作為儲備、結算和計價貨幣的優勢地位在可預見的未來難以超越；二是歐債危機沉重打擊了歐盟國家的經濟實力，極大地影響了國際社會對歐元的信心，而日本債務結構龐大以及日元資產流動性遠不及美元和歐元等因素，也大大削弱了日元的吸引力，英國因其經濟實力總體衰落，英鎊不太可能“復興”並取代美元地位；三是包括中國在內的新興市場國家，由於經濟實力的后發性、資本管制的嚴格性、本國貨幣國際化的漸進性，目前也無法挑戰美元的國際地位。

另一方面，國際貨幣體系將更趨多元化：第一，美國“寅吃卯糧”的債務經濟模式並未得到根治，長期債務的不可持續性將使美元的信用下降，從而削弱其霸權地位；第二，其他新興市場國家經濟迅速發展，國際地位日益提升，成為推動國際貨幣體系改革的重要力量；第三，此次金融危機的深刻教訓讓世界各國認識到貨幣地位的重要性。

未來10年，人民幣在國際貨幣體系中的地位將穩步提升。人民幣國際化將實現兩個“三步走”：從使用范圍上，將沿著周邊化—區域化—全球化的發展路徑；從貨幣職能來看，將遵循貿易結算—投資計價—儲備貨幣的發展路徑。同時，我們也應看到中國在具備經濟規模、政治實力、貿易支撐等條件的同時，也存在金融市場不發達、人民幣尚未自由兌換等障礙。未來人民幣國際化不可能一帆風順，需要通過大力推進人民幣自由兌換、加快利率匯率機制改革及國內金融市場建設、培育人民幣離岸市場等措施來穩步推進人民幣國際化進程。

2.國際金融監管總體趨嚴，協調與合作日漸緊密

全球金融危機爆發以來，國際金融監管總體趨嚴，未來也將延續這個特征，但全球協調與合作也將日趨緊密。

一方面，各國金融監管將在《巴塞爾協議III》基礎上建立更為嚴格和全面的金融監管體系。一是監管標準更趨嚴格。監管機構將提高對系統監管性大型金融機構的監管標準，包括增加資本金和流動性等要求；限制金融機構經營范圍，高風險衍生品交易等或被禁止、或將置於更嚴格的監管之下。二是宏觀審慎監管更加明顯。金融監管將更關注系統重要性金融機構的行為、金融市場整體趨勢及其與宏觀經濟的相互影響。三是監管范圍更為全面。金融監管指標增加，關注情景從正常市場條件下的金融安全擴展到極端壓力情景下的金融穩定。

另一方面，金融監管的國際協調與合作也將日漸緊密。主要有三個層面：在國際組織層面，不斷加強IMF、世界銀行、國際標準制定機構和各國金融監管當局的有效協調,加強對系統性風險和順周期經濟政策的協同監管。在國家層面，加強各國中央銀行之間的資訊交流和資金融通，共建對大型跨國金融機構的風險評估及救助機制，強化跨境匯款金融監管和反洗錢監管的資訊交流與監控。在金融機構層面，尋求在業務重組、優化盈利結構、增強資本實力和改善風險分擔機制等方面的合作；共同開發金融避險工具等。

3.全球經濟金融治理機制更趨公平，新興經濟體的地位和影響力逐步提升

金融危機爆發以后，建立更有效的全球經濟金融治理機制成為國際社會的普遍要求，未來10年新興經濟體將在全球金融治理中發揮更大的影響力：

首先，新興經濟體將積極通過G20等國際機制表達訴求。主要有三方面：一是積極改善全球治理的有效性和公平性。新興經濟體將努力改變G20等國際機制的議題由發達經濟體主導設置的狀況，以保證全球治理效果得到公平、公正的分配和共用。二是積極為發展中國家爭取有利的發展環境。新興經濟體將代表廣大發展中國家呼吁國際社會接受發展中國家與發達國家“共同但有區別的責任”的原則，為自身發展創造有利的外部條件。三是積極促進與發達國家合作應對全球問題。通過在雙邊和多邊機制中磋商協調，化解矛盾和分歧，在加強全球金融監管、推動貿易和投資自由化等議題領域進行卓有成效的安排。

其次，新興經濟體將繼續爭取增加在國際組織中的投票權和話語權。雖然目前新興經濟體已經成功增加了在IMF、世界銀行的份額，以中國為例，中國在IMF和世行的投票權分別提高了2.42和1.65個百分點，均上升至第三位。但總體來看，新興經濟體在全球金融治理方面的作用仍較為受限。未來新興經濟體將繼續爭取增加IMF、世界銀行的投票權，從而提升話語權。

第三，新興經濟體積極參與國際評級體系建設，逐步打破三大評級機構的全球業務壟斷。長期以來，國際信用評級領域形成了以穆迪、標普、惠譽三大評級機構為首的寡頭壟斷格局。當前，新興經濟體也積極投身國際信用評級體系的改革和重建。中國評級機構大公國際近日已獲得歐盟信用評級機構執照，成為亞洲第一家在歐洲注冊並獲得信用評級資質的評級公司。未來國際評級體系將呈現三個“強化”：一是逐步強化對信用評級機構的監管，確保其有穩健的政策和措施以管理和披露利益衝突；二是逐步強化對信用評級機構評級模型、方法和基本假設的披露要求；三是逐步降低監管機構、金融機構和投資者對信用評級機構的依賴。

第四，新興經濟體的金融機構將通過增強對國際金融市場的參與能力，提升金融資產定價權和規則制定權。跨國金融機構是一國金融競爭力的核心載體。未來10年，新興經濟體將著力打造與自身經濟實力相匹配的跨國金融機構，強化對國際金融市場的全面參與和對相關規則制度的影響，由金融資產價格的被動接受者到制定者，以更好地維護金融主權、利用全球金融資源服務本國實體經濟發展。

未來10年全球經濟金融的主要潛在風險及再次爆發危機的可能性

1.債務風險和地緣政治風險將是威脅全球經濟金融穩定的兩類突出風險

未來10年，次貸危機和歐債危機的長期影響還將漸次顯現，全球經濟和國際金融市場的不確定性依舊廣泛存在，趨勢演化的波動性將顯著上升。從風險構成看，影響全球經濟復甦進程和國際金融市場穩健發展的風險種類將更趨復雜多樣，通貨膨脹風險、結構失衡風險、地緣政治風險、利率匯率風險、資本異動風險、流動性風險、債務風險、衰退風險和投機風險等各類風險將可能在不同階段交替顯現，並可能發生風險相互傳染和相互激化的復雜演變。

我們認為，未來10年，在風險構成更趨復雜的背景下，兩類主要風險值得高度關注：一是債務風險。從全球整體看，政府負債率（債務總量/GDP）雖有望漸次下降，但債務絕對水平依舊持續擴張，全球債務負擔過高的風險長期存在。我們利用IMF的預測數據進行了測算，2013-2018年，全球債務總量可能將從58.7萬億美元擴張至69.3萬億美元，年均復合增長率高達3.38%，如果按照這一速度持續擴張，2023年，全球債務總量將超過80萬億美元，2025年則將達到87.5萬億美元，絕對規模十分巨大，將給實體經濟帶來沉重的還本付息壓力。由於全球經濟有望保持穩健、較快增長態勢，2013年全球負債率有望降至80%以下，2018年則可能降至73.1%，但這一指標始終高於60%的國際警戒線，表明債務風險的絕對水平依舊較高。

從全球結構看，未來10年，發達經濟體的債務風險將明顯高於新興市場經濟體。根據IMF的預測，2013-2018年，發達經濟體政府負債率有望從108.4%微降至104.3%,新興市場經濟體政府負債率則有望從33.9%降至28.7%。盡管都處於負債率下降的頻道之中，但兩者的絕對水平存在很大差異，新興市場經濟體的政府負債率大幅低於國際警戒線，而發達經濟體的政府負債率卻始終高於100%的技術破產線。從單個經濟體看，在IMF有統計數據的187個經濟體中，2012年政府負債率排名前20位的經濟體依舊是債務風險最大的個體，特別是日本，不僅政府負債率始終位居全球第一位，而且未來可能還將呈逐步走高的態勢，如果安倍政府未能有效扭轉長期通縮的經濟發展頹勢，日本債務風險的積聚可能將趨向失控。

二是地緣政治風險。地緣政治風險，是指世界或地區范圍內的戰略形勢變化和有關經濟體的激進政治行為所帶來的波動性風險。未來10年，隨著區域經濟增長的差異性進一步加大，不同區域內部和區域之間的政治、文化和社會衝突可能將漸趨激烈，其對經濟金融運行的沖擊也將不斷加大。

我們認為，未來10年，值得重點關注的地緣政治風險主要包括：一是伊朗核問題，涉及伊朗、美國、歐盟、中國和俄羅斯；二是敘利亞問題，涉及敘利亞、美國、歐盟、中國和俄羅斯；三是中國南海爭端，涉及中國、日本、菲律賓、越南和美國；四是中國台灣問題，涉及中國和美國；五是朝鮮半島安全問題，涉及朝鮮、韓國、中國、美國、日本、韓國和俄羅斯；六是印度半島安全問題，涉及印度、巴基斯坦、中國和美國；七是俄羅斯與烏克蘭、格魯吉亞矛盾，涉及俄羅斯、烏克蘭、格魯吉亞和美國；八是北約東擴與俄羅斯利益衝突，涉及北約、俄羅斯和美國；九是馬島之爭，涉及阿根廷和英國；十是非洲各國的內戰及種族衝突，涉及非洲部分國家及部分種族部落。

2.未來10年仍有再次爆發局部或全球性金融危機的可能性

未來10年，由於不確定性廣泛存在，風險結構更趨復雜，因此不排除再發生局部或全球性金融危機的可能性。一方面，在債務風險始終較大的背景下，債務危機的演化具有長期性，債務危機的爆發區域將主要集中於發達經濟體。2012年末至2013年初的階段性緩解並不意味著歐債危機的終結，未來一段時期內，歐洲依舊是債務危機震心，歐債危機將向經濟危機、債務危機、銀行危機和社會危機“四位一體”的復合型危機長期演化。如果出現部分成員國退出歐元區、歐洲一體化“逆流”的極端情形，歐債危機甚至可能再掀金融危機海嘯。此外，如果安倍政府一系列刺激經濟復甦的計劃未能實現預期效果，日本經濟陷入大衰退，市場信心驟然崩潰，債務償付出現難以應對的困難，那么，日本可能成為債務危機爆發的下一站。

另一方面，對於新興市場而言，在地緣政治動盪較大、經濟發展基本面並不穩固的背景下，不排除局部地區爆發貨幣危機或銀行危機的可能性，原因在於：一是部分新興市場經濟體在前期經濟高速增長的過程中堆積了大量資產市場泡沫，如果泡沫破裂，銀行體系將受到巨大沖擊；二是部分新興市場經濟體尚處於經濟、金融轉軌階段，制度變化過程中各類金融風險較易滋生；三是部分新興市場經濟體可能會面臨通貨膨脹急劇惡化或資本市場暴跌的風險，市場恐慌情緒較易加劇；四是部分新興市場經濟體貨幣調控和金融監管經驗欠缺，難以有效預防金融危機；五是部分新興市場經濟體的貨幣匯率波動劇烈，較易成為國際投機勢力的沖擊對象；六是國際資金從大幅流入向大幅流出的轉變可能會成為部分新興市場經濟體爆發金融危機的導火索。從總外債余額/外匯儲備、總外債余額/GDP、短期外債/總外債、銀行業外債/總外債、經常賬戶余額/GDP和匯率制度彈性六個維度綜合比較，在主要新興市場經濟體中，土耳其、韓國、阿根廷、印尼和柬埔寨爆發金融危機的可能性相對更大，值得高度關注。

未來10年全球經濟金融總體特征與挑戰和機遇

1.未來10年全球經濟金融發展的總體特征

從全球經濟增長趨勢及驅動因素來看：未來10年全球經濟將進入調整上升階段，但經濟復甦仍將呈現不穩定與不平衡的特征。就全球經濟增長的驅動因素而言，新技術的創新將為全球經濟長期增長提供動力,新能源的發展將緩解經濟增長的瓶頸制約,人口結構變化為經濟增長帶來新機遇也有新挑戰,日益嚴峻的氣候變化將推動全球經濟發展方式轉型。

從全球貿易投資發展、經濟格局及產業分工變化來看：未來10年的全球化將是“有制約的全球化”，盡管存在各種風險和逆流，但全球貿易和投資仍有望保持較快增長，各經濟體的經濟聯系更為緊密、共振效應更加突出，企業經營也將進一步地順應全球化的大趨勢。就全球經濟格局變化趨勢而言，新興經濟體不斷崛起、發達經濟體地位相對下降，將是全球經濟未來10年的一個主要發展趨勢。

就新興經濟體內部而言，各區域經濟增長差異較大，“金磚四國”、“靈貓六國”、“金鉆11國”等經濟體將成為亮點。就全球產業分工格局變化而言，發達經濟體以技術創新為依托推動的“再工業化”發展戰略，可能將使其在產業鏈高階環節的優勢更加明顯，並對謀求產業升級轉型的新興經濟體帶來更大的競爭和挑戰。

從全球金融體系的發展來看：全球金融資產總量將持續擴大，但金融交易活躍度有待恢復和提升；全球金融深化和金融開放將持續推進,利率市場化、金融市場一體化、融資多元化仍是主要趨勢；全球金融創新將穩健發展，金融支援實體經濟的作用有望進一步發揮。

從國際經濟金融秩序的重建來看：國際貨幣體系將總體呈現出美元為主、其他貨幣為輔的“一主多元”格局，人民幣國際化持續推進；國際金融監管將延續總體趨嚴的特征，但全球監管與政策的協調合作也將不斷深化；全球經濟金融治理機制更趨公平，新興經濟體的地位和影響力逐步提升。

從全球金融風險來看：全球經濟和國際金融市場不確定性依舊廣泛存在，風險構成更趨復雜，債務風險和地緣政治風險值得高度關注；債務危機在發達經濟體的演化具有長期性，不排除新興市場局部地區爆發貨幣危機和銀行危機的可能性。

2.未來10年國際經濟金融新形勢下中資金融機構面臨的機遇與挑戰

主要機遇:

一是關注全球經濟新一輪復甦周期及產業結構調整背景下，新能源、新技術、人口結構及氣候變化等因素對經濟增長方式帶來的影響，並結合我國轉變發展方式、加快培育和發展戰略性新興產業發展的大方向，推進銀行經營模式轉型及金融服務創新，謀劃搶占相關領域的制高點。

二是關注經濟全球化背景下各經濟體的經貿聯系更為緊密的大趨勢，適應企業跨國經營特別是中資企業“走出去”對金融服務需求產生的新變化，進一步加快銀行國際化步伐，提升跨境跨業務的綜合服務能力。

三是關注新興市場在全球經濟金融格局中的地位不斷上升、在世界經濟治理機制變革中的話語權不斷增強、彼此之間經濟合作與政策協調不斷強化的趨勢，進一步加快推動中資金融機構在新興市場的國際化拓展步伐。

四是關注國際貨幣體系多元化改革趨勢及人民幣國際化的歷史機遇。人民幣國際化向縱深推進以及人民幣離岸市場的形成，有利於中國在國際金融體系中獲得更大話語權，中資金融機構應把握這一寶貴機遇，以跨境人民幣業務為突破提升核心競爭力。

五是關注金融深化和金融開放持續推進的大趨勢，積極參與國際金融市場競爭，努力提升金融資產定價權及規則制定權，充分利用國內國際兩個市場、兩種資源服務本國實體經濟發展。

主要挑戰：

總的來看，外部環境復雜動盪使中資金融機構國際化面臨的不確定性增大。未來一段時期，中資金融機構國際化面臨國別風險和交易對手風險增加，各種風險之間的關聯性增強，系統性風險超過了以往任何時期。國際金融監管從嚴的趨勢也將使銀行國際化發展的成本更高、約束更嚴。

一是全球經濟復甦進程將在長期內呈現不穩定與不平衡的特征。發達經濟體受債務高企、削減財政赤字壓力增大等因素影響，實質性的結構調整尚未真正啟動，從而導致經濟復甦曲折艱難。新興經濟體在全球經濟金融格局中的地位不斷上升，但尚未成為主導型力量，與發達經濟體在貿易、投資等方面的依賴關係仍未改變，在轉變經濟增長方式、增強金融體系的穩定性方面仍有很長的路要走。全球經濟復甦曲折艱難且不平衡，加大了中資金融機構拓展海外市場的難度。

二是國際金融市場的劇烈動盪已成常態化。主權債務危機的反復發酵、資金風險偏好的頻繁變化、主要貨幣匯率的大幅波動、跨境資金無序流動等因素導致金融體系的不穩定性上升，從而對跨國銀行的風險防控提出了極大挑戰。

三是地緣衝突升級、重大災害頻發、政治局勢動盪將對跨國銀行的穩健經營構成威脅。地緣衝突及重大災害將直接威脅到中資金融機構在當地的財產及人身安全，而政治動盪、政策調整或政治抵制等引起的政治風險，由於影響深遠、破壞性強，甚至成為經營、管理之外的最大風險。

四是國際金融監管從嚴的大趨勢，對於中資金融機構如何形成可持續發展的跨國經營模式提出了更高要求。中資金融機構不僅要根據國際監管新要求建立更加完備的制度和控制手段、承擔比過去更高的管理成本，而且在增、注資與資本利用過程中可能將受到更大的約束，使中資金融機構境外拓展面臨的準入壁壘、合規門檻和運營成本顯著提高。

未來全球債務總量和負債率變化

??數據來源：IMF以及我們的測算。

??負債經濟體未來的負債率變化

??數據來源：IMF。