A股弊端致期指躺槍 交易規則及制度的對比分析

六月中旬，A股突然崩盤，讓投資者恐慌的不僅是股票的持續下跌，越來越弱的承接盤和不斷枯竭的流動性更讓市場絕望。

可憐的股民只能寄希望於政府干預和國家救市，國務院國資委、央行、財政部、證監會等各政府部門確實在前所未有的聯合出臺各項措施積極努力救市，籌集數萬億的資金積極托盤。然而，隨著利好逐漸被消化、國家隊資金被消耗，大盤依然在不斷創出新低。后來，雖然指數開始止跌，但很多缺乏流動性的個股依然在不斷的考驗著股民的心理底限。

股民們終於還是扛不住了，市場絕望了，部分有影響力的所謂學者和股民代表聯合媒體，開始為股災找原因，為股災找替罪羊。暴風雨后，雖然原因赤裸裸的就在那里，但終要為受傷的心靈尋找慰藉，最終將矛頭指向了國內剛剛發展起來的衍生品市場，尤其是股指期貨。交易所以及衍生品市場的力量是微弱的，最終在巨大的民粹輿論壓力下，不得不逐步限制股指期貨的流動性，最終股指期貨休克，其作為風險管理工具名存實亡。我相信，交易所做此決定，是痛苦的、無奈的，我們無法抗爭，但並不代表我們屈服，只是同情受傷的股民而已。

其實，交易所可以做一個簡單的調查和統計，近期在媒體上反對和質疑股指期貨的學者或投資者，到底有幾人參與過股指期貨交易，有幾人對股指期貨較為了解，個人猜想比例極低。另外，跟著媒體一起喊停股指期貨的股民，大多根本就不知道什么是股指期貨，更談不上參與，只是因為在股災中損失慘重，對自己的客戶、家庭以及自己的內心無法交代，需要找一個發泄渠道和發泄對象，逃避現實聊以慰藉而已。

本文嘗試對A股市場和股指期貨市場最基本的交易制度和交易規則，做一個簡單的對比分析。 “A股too simple ，而非期指 too young”的標題並非博人眼球，通過客觀比較，我們很容易發現：雖然國內股指期貨上市僅有數年，但其交易制度和交易規則都是非常成熟的和全球通用的。而對比當前的A股市場，雖然很多制度仍在不斷改進和完善中，但仍存在太多致命的缺陷。

一、交易時間段的比較——早開盤晚收盤有助風險釋放

根據證券交易所規定，股票市場每日的交易時間段為：滬市9:15至9:25 集合競價，9:25至11:30、13:00至15:00連續競價；深市9:15到9:25 集合競價，9:25至11:30、13:00至14:57連續競價，14:57至15:00集合競價。根據中金所規定，股指期貨的連續競價交易時間段為9:15至11:30、13:00至15:15。

簡單對比就知道，股指期貨早盤9:15開始連續競價交易，15:00股市收盤之后，繼續交易15分鐘。於是乎，當股市休市而股指期貨繼續交易的這半個小時里，一旦股指期貨劇烈波動，就被扣以助漲助跌的帽子。

事實上，清醒的投資者都知道，在隔夜發生重大利空時，轉天開盤，大盤指數及很多板塊個股都必然大幅低開，不僅是機構，很多股民也恨不得一開盤就把股票全部甩賣出去。試想，如果股市早股指期貨開盤15分鐘，很多股票大幅低開甚至跌停，當股指期貨開盤時，也大幅低開，股指期貨投資者是否認為：因為股市比期市早開盤的15分鐘里暴跌，導致股指期貨大幅低開而怨聲載道呢？當然，股指期貨作為股票指數的衍生品，其漲跌跟隨標的市場，我們認為是正常的。

所以，當股指期貨提前15分鐘開盤，大幅低開或者低開低走，主要是在對隔夜的利空訊息和利空情緒進行消化。當然，也為持有大量股票現貨頭寸的投資者提供風險對沖的可能。投資者應該很容易發現，在有重大利空時，股票集合競價期間，市值幾百萬的股票就很容易導致個股大幅低開甚至跌停，而此時，只需要做空很少的幾手股指期貨合約做對沖，就可以規避風險。此舉不僅可以解決股票跌停而無法賣出的風險，也可以緩解股票市場存在大量拋盤所導致的恐慌蔓延。個人認為，股指期貨市場比股市早15分鐘開盤，在產生系統性風險時，一定程度上可以提前釋放風險和化解恐懼，而非漲跌的風向標或者引導股市下跌。

再談一下股指期貨晚於股票市場1 5分鐘收盤的事情，在股災期間，很多投資者抱怨股票市場已經收盤，而股指期貨在股市收盤之后的15分鐘仍在殺跌。其實，上千只個股封死在跌停板上，大量的股票拋盤在跌停板上排隊直至收盤仍無法成交。用腳趾頭想想，在沒有重大利好的情況下，轉天很多個股仍然要大幅低開，當然股票指數也會大幅低開。此時，慶幸股市收盤而不采取任何應對措施才是對自己的頭寸不負責任的表現。當然，理性的投資者可能要通過做空股指期貨合約以對沖無法賣出股票的風險。這種情況下，如果股指期貨最後15分鐘尚未跌停，不成為持有大量股票而無法賣出者的救命稻草就奇怪了。

二、現金交割可避免影響現貨市場波動

近期有部分投資者質疑股指期貨的現金交割制度說：“股指期貨是現金交割，和現貨市場一毛錢關係也沒有，是完全的賭博”。如此邏輯也是醉了，股指期貨與現貨市場的本質聯系在於股指期貨交割結算價格的確定，而非實物交割還是現金交割。目前，交易所規定滬深300股指期貨合約交割結算價為滬深300指數交割日當天最後2小時的算術平均價。也就是說，股指期貨最後必然要回歸現貨價格。如果股指期貨市場純粹是賭場，真的和現貨市場沒有關係，那股票市場大幅下跌，為何還要賴到股指期貨的頭上呢？

再者，股指期貨實行現金交割，不僅可以簡化交割結算的流程，更能減少期貨交割對現貨市場的影響和降低現貨市場的波動。試想，如果使用一攬子股票進行交割，臨近交割日，股指期貨空方由於融券困難就不得不大量在現貨市場買入股票以備交割，這將會導致短期股票價格快速上漲。交割后，多方拿到大量現貨股票頭寸，為了避免股票下跌帶來不必要的損失，必須快速的甩賣交割所得現貨頭寸，此舉又將會導致股票價格短期快速下跌。如此一上一下，必然導致股票市場的波動幅度加大，波動率上升。所以，采用現金交割的優越性是顯而易見的。

三、T+0比T+1更公平

近幾年來，每當市場傳言A股可能實行T+0，市場就會把其當作利好來解讀，相應的板塊就會有異動，很明顯市場認為股票市場推行T+0是市場進步的一種體現。奇怪的是，如今，市場卻有觀點稱是因為股指期貨的T+0制度加劇了市場投機，進而加速了股票市場的下跌。

首先，有兩個事實投資者是無法否認的。一是很多機構和大的投資者是可以對部分股票實現T+0的。一直以來，A股市場很多流通盤較小的個股，都不乏“莊”的影子，或者說存在大資金對股票的漲跌進行集中操作進而引導價格。對於這些機構來說，手中長期持有底倉，滾動做到T+0是很簡單的事情，甚至都有所謂的違法對敲存在。二是國內的期貨市場發展歷史已有二十多年，T+0是期貨市場最基本的交易制度，也是全球期貨市場通用的交易制度。

A股市場的典型特點之一是散戶眾多，雖然不乏資金較大的個人投資者，但錢多並不代表專業，依然可以稱之為散戶。A股市場實行T+1，本質上對散戶的影響遠大於機構。我們經常可以聽到投資者在媒體上抱怨T+1制度給散戶帶來很多的限制和損失，卻很少聽到投資者抱怨因為T+0使得自己如何被動。雖然T+0未必能減少損失，但起碼是公平的。我們擁有當天買入之后當天再賣出的權利，至於賣出與否，那是我們自己的選擇。T+0制度不僅可以及時糾錯或者兌現利潤，也可以為市場提供更多的流動性，以平抑市場的波動，避免出現單邊市。綜合來講，T+0制度是更加公平的交易制度。

四、雙向交易，多空方能均衡

目前A股市場雖然開通了兩融業務，但近幾年來基本上是一條腿在走路，融資業務被證券公司和投資者運用到了極致，上半年，融資余額高達數萬億元，而融券業務規模卻非常之小，當市場發生系統性風險時，一券難融。如果當天買入大量股票，在股市T+1交易制度下，一旦發生系統性風險，根本沒有辦法通過融券賣出減少虧損，這也是為什么股指期貨出現大幅貼水卻很難通過融券賣出現貨買入股指期貨進行套利操作。而股指期貨市場，是一個可以雙向交易的市場，既可以做多，也可以做空。期貨市場沒有股本的概念，只有動態持倉的概念，多空永遠成對出現，一個多頭必然對應一個空頭，多空力量是均衡的。一旦期貨出現不合理的價格，一方就會不斷增倉與另一方對峙，不會像股票一樣，由於股本的有限性，輕易被具有資金優勢的大戶控盤。

多空的均衡可以體現市場供求的合理性，說到這里，不得不提一下當前的A股市場新股發行制度，這里暫不探討哪種新股發行制度更合理。我們試想一下，有這么一個市場，只靠抽簽搖號來決定誰能打到新股，一旦中簽就可能獲得數倍收益，是不是很有吸引力？之前有一朋友說：“世界上竟然有不需要任何思考、不需要制定任何規則，僅僅是點下鼠標，就能輕松獲得不菲收益的事情，真是神奇。”換個角度來說，這樣的資本市場必然是不合理的和造成資源浪費的，資源未能實現最優設定，存在帕累托改進。

如果期貨市場不能雙向操作，也就無法存在了。雙向交易制度也是全球期貨市場幾十年來發展形成的非常成熟的最基本的交易制度之一。一個只能做多沒有做空機制的市場，一旦轉向，必然發生踩踏，因為除了逃離別無選擇。股指期貨作為衍生品，因為做空機制的存在，恰恰為風險規避者提供了風險轉移或者分散的可能。一定程度上，可以減少股票市場的拋壓。之所以依然千股跌停，那是因為拋盤“亞歷山大”，請原諒股指期貨的能量有限。

五、期指深貼水，現貨是根本

本次股災，讓很多人抓住不放和頗為詬病的是，股指期貨的深度貼水。據統計，在某些交易日，滬深300股指期貨主力合約貼水現貨幅度超過10%，被市場誤解為是引導股票現貨市場下跌。如果純粹從升貼水幅度大小的角度來判斷其對現貨市場的預期作用的話，即價格發現功能，是所有期貨品種都具備的功能之一。如果投資者是理性的，股指期貨的提前開盤和深度貼水，可以提示投資者，現貨市場到底蘊含多大的風險，有足夠的時間采取規則應對，而非當多日千股跌停后才恍然大悟而已經束手無策。

由於套期保值客觀壓力的存在，國內股指期貨收盤處於貼水的交易日遠多於處於升水的交易日，但近期出現超過10%貼水幅度的存在，確實極為少見。股指期貨大幅貼水的客觀存在並不是說是合理的，的確是不合理的。但究其原因，一是現貨市場崩盤，投資者極為恐慌，不得不在期貨市場價格對自己極為不利的時候依然要做空進行風險對沖。在股票千股跌停缺乏流動性的情況下，通過做空股指期貨，即便是貼水10%，也是可以理解和接受的。在不知道未來有多遠的情況下，鎖定10%的有限虧損，也是自我保護的體現。二是在當現貨市場依然存在較大的不確定性時，套利者無法通過做多股指期貨做空現貨進行套利操作，貿然入場投機做多肯定是不理智的。前文已經提到過，現貨市場融券機制的不暢通，或者無券可融，也是股指期貨貼水幅度不能很快收窄的最重要原因。

歸根到底，股指期貨深度貼水，並非所謂什么惡意做空存在不可告人的秘密，而是因為現貨市場蘊含巨大的下跌風險，以及市場無法通過套利快速修復（現貨市場缺乏做空機制）。

六、保證金制度是期貨市場最基本的交易制度

之前有股民說，股指期貨的保證金制度為惡意做空者提供了極大便利，舉例如下：盤前持有100億股票市值和100億現金，開盤做空股指期貨1000億（10倍杠桿），目的將股指期貨砸跌停，可獲利100億，100億股票現貨拋出砸跌停虧10億，尾盤平倉期指得現金200億，100億抄底股票，當天凈賺90億，持有190億現金，100億股票。第二天籌碼現金增加，力量更大，周而復始進行控盤。聽此也是醉了，按此邏輯，如果能決定漲跌停，盤前持有200億現金，100億買股票，100億做多股指，都漲停，股票賺10億，期貨賺100億，結算110億股票，200億現金，周而復始，很快豈不超過我國GDP了。

保證金制度是全球期貨市場非常成熟和通用的交易制度。國內的期貨市場經過幾十年的發展，在風險管理和風險監控方面，在全球都是一流的。既沒有出現所謂的“烏龍指”，也沒有出現系統性的穿倉風險。

七、投資者適當性制度，優化資源設定和風險設定

我國推出股指期貨之初，就實行了嚴格的投資者適當性制度，目的就是不讓風險承受能力較弱或者不適合參與股指期貨市場交易的投資者進入市場。讓風險承受能力更強和風險偏好者承擔更大的風險，讓風險規避者得以轉移和分散風險，更有利於資本市場的風險設定以及資源設定的優化，使得效率得以提升。

而反觀A股市場，之前幾乎沒有實施任何類似的風險評估。不然也不會出現上半年，很多高中生和大學生拿學費去逃課炒股的“可愛”一幕。當然，近期交易所和證券公司開始對類似具有退市風險的上市公司投資以及兩融業務設置門檻確實是負責任的改進。但50萬的門檻不知是否借鑒了股指期貨的投資者適當性制度。

八、金融創新停滯不利於改善國內資本市場生態系統

總體來說，我國股指期貨的交易制度是和全球市場接軌的。雖然國內股指期貨上市僅有5年多的歷史，但我們期貨市場已經發展二十多年，保證金、T+0、雙向交易、漲跌停板、交割制度以及各項風險控制措施都是非常成熟和完備的。

股指期貨成為此次股災的替罪羊並不重要，我國資本市場的發展和金融創新停滯才是真的可怕。如果因為股災，就暫停股指期貨，就限制金融創新，何談人民幣國際化和利率市場化、何談爭取全球大宗商品的定價權。

股指期貨的突然休克，國內近年來快速發展的對沖交易和量化交易受到致命重擊，對沖交易和量化交易是致力於尋找具有統計和數學優勢的低風險交易機會，為市場提供更多流動性。這種交易模式更多的依賴專業團隊，有利於國內資產管理機構和對沖基金的發展，有利於國內形成有國際競爭力的投行，可以改善過往股市靠內幕交易和操作股價盛行的生態環境，改善大魚吃小魚的生態系統。

很多人，經常感嘆歐美資本市場，更多的是專業機構在參與市場交易，其資產管理機構團隊專業化高，水平高，可以為投資者獲得更加穩健的收益，所以才得到投資者的信賴，這是一個良性的循環。而國內的情況是，散戶經常抱怨機構也是靠天吃飯，還不一定有自己做的好，與其給機構去虧不如自己做。市場要形成一大批成熟專業的投資機構，金融創新工具是前提。只有大力發展衍生品市場，才能使得絕對收益成為可能，專業機構才能擺脫靠天吃飯的命運，才能讓散戶投資者看到其專業和穩健的一面，才能獲得更高的信用。這是一個需要正反饋的不斷循環的過程。股指期貨的休克以及金融創新的停滯，絕對不利於專業投資機構的形成，不利於改善國內資本市場靠賭的生態系統。

最後，迫切希望股指期貨能夠早日滿血復活。