歐債危機下半場即將開始

文/新浪財經專欄作家 郭忠良

如果說央行的信用在於幣值穩定，那麼政府的信用就在於經濟增長。不幸的是，當下歐元區的機制設計完全剝奪了單一國家政府刺激經濟的能力，從而導致歐債危機一開始政府信用就破了，此時消化債務唯有重組一條路可走。

從2010年開始，每年的上半段，歐元區都會發生極端的風險事件，金融市場每次也都如臨大敵，因為完全依賴政治博弈來推動的危機救助顯得十分無序且低效，投資者難以預估行動底線。今年的劇情多少和去年類似，地中海島國塞浦路斯國內銀行因參與去年希臘債務減記而陷入困境，該國政府無力對其實施重組遂向歐盟求援，被后者強迫對國內儲戶徵收重稅，但此提議遭塞浦路斯議會否決，最終這種政治嚴重對立導致市場擔憂成員國潛在退出風險。

塞浦路斯可能是繼冰島之后，第二個因本國金融機構巨虧而陷入困境的國家。冰島緊跟雷曼破於2008年10月宣佈“國家破”；希臘2012年4月實施債務減記后，塞浦路斯亦隨即爆發銀行危機並遭穆迪降級。兩國都可謂是美、歐債務泡沫破裂的犧牲品，受到牽連皆因國內金融機構資遠遠超過本地GDP總量。同時，上述兩國的危機恰恰證明歐元並非美元之外的一個替代性全球貨幣體系，而只是寄生於美元信用之下的次級貨幣區。

高盛與特洛伊木馬

2009年12月8日，隨惠譽(Fitch)的一紙降級聲明，希臘信用評級10年來首度降至“A”以下，曾經面對美國次貸危機趾高氣昂的歐洲開始了自身的麻煩之旅。就在希臘深陷“主權降級、國債收益攀升”的惡性循環，一步步滑向境時，一則有關高盛集團2001年通過貨幣互換交易幫助希臘隱瞞高達10億歐元公共債務的消息不脛而走。英國《金融時報》將此交易稱之為特洛伊貨幣互換(Trojan currency swap)，言下之意懷疑歐債危機是華爾街處心積慮的陰謀。不可否認此類貨幣互換的確是希臘引爆歐債危機的重要因素，但這是全部事實嗎？ 如果沒有此互換協議，是否歐債危機就不會爆發呢？ 答案當然是否定的。這裏關鍵的問題是為何歐元區成立10年后，希臘或者說整個南歐國家的負債狀況並未根本好轉？如果說希臘是一個特洛伊木馬，那麼他內部暗藏的債務危機基因與其說是高盛誘發，倒不如說是歐元區有缺陷的機制設計所埋下的。

先天不足的生消費循環

無論是像美元這樣的單一國家貨幣，還是歐元區式的跨國貨幣區，其所賴以生存的基礎是區域內生與消費循環的匹配。生過剩或者過度消費都對經濟生不利影響，但此兩種矛盾從歐元區一建立就存在，這為債務危機埋下經濟層面的因素。具體來看，北歐諸國以生為主，南歐國家則以服務業支撐的消費為主，但它們並未融合形成一個歐元區內部的消費核心。以北歐製造中心德國為例，該國前五大貿易伙伴國中，除法，菏外的其余三國都不是歐元區國家，美，中甚至不是歐洲國家。南歐以希臘為典型，該國經濟的支柱業是航運、旅遊，與北歐生製造中心沒有緊密的實體聯繫，更多的是依靠歐元區以外的需求(僑匯)。[NT:PAGE=$]

從以上簡單的分析中可看出，雖然同屬一個貨幣體系，但南、北歐洲的經濟結構卻並未進行足夠融合重組，北歐和南歐其實都屬於外向型經濟。前者依賴對歐元區以外國家的貿易順差(生過剩)，后者從順周期服務業中獲得資本流入(消費過度)，本質都依賴美元流動性支撐的需求。歐元缺乏像美元那樣強勁的本土消費核心。各國經濟的不同需求，造成了今日財政統一步伐的緩慢，也令德國沒有動力去推進這一進程。歐元區內部的財政轉移支付還未建立，2008年美元短缺的第一波衝擊就到達了希臘，此后支撐歐元信用的基礎就地動山搖了。

更糟糕的是，歐洲危機爆發后，歐洲央行(ECB)固守單一貨幣政策目標的做法，實際上加劇了歐元區成員國的經濟分化。在希臘債務危機開端加息，進而拒充當最后借款人，又在流動性危機爆發后才匆忙降息、注資，令歐元區銀行機構和政府國債之間負反饋加劇。最終導致貨幣政策傳導渠道徹底堵塞和扭曲，資金加速從外圍重債國流出，使希臘、西班牙陷入更深的經濟困境。與之相反的是，德國經濟受益於央行低利率和避險資金的大量流入，在2011年第三季度之前几乎未受歐債衝擊。

勞動力成本並非關鍵因素

有多分析稱，南歐相對北歐高昂的勞動力成本是這些國家恢復增長的關鍵障礙，也減緩了歐元區內部的經濟融合。雖然在貨幣聯盟約束下，這些地區或許的確存在壓低用工成本的空間，但這不是重點。真正的關鍵因素在於歐元區各國內部並未有明顯的技術、資本回報上的稟賦差異，歐元區內不可能形成類似美、日、中國一樣的垂直生體系，這導致資本與技術的轉移變得十分困難，類似希臘一樣的南歐國家即便壓低勞動力成本，也無法承接業轉移，那麼也就沒有隨之而來消費收入增加。在歐元區福利水平趨同的前提下，積累債務成為唯一的選擇。

德國催生歐元區債務資泡沫

如果仔細分析愛爾蘭、西班牙的房價走勢，可以看到在2001年至2007年明顯是兩國房價升幅最大的時期，這完全是受歐洲央行(ECB)持續降息的刺激。那麼作為一個強硬執行通脹目標的央行，為何它會持續降息呢？ 答案就是2000年德國因為國內電信泡沫(Telecoms Bubble)破裂陷入了和日本一樣的資負債表衰退(Balance Sheet Recession)，出現了自“二戰”后最長時間的經濟收縮，為了刺激德國經濟，歐元不得不維持低利率。這對於德國或許是良藥，但對其他歐元區國家無疑是毒藥。從這個角度看上述兩國的困境也有分擔德國資泡沫代價的成分。

此外若再研究外圍重債國私人債權方構成，這其中德國佔據的比例很大。原因很簡單，由於資負債表衰退最明顯的特徵就是，在“負債最小化”驅動下，私人非金融企業不再增加借貸，反而積累大量資金盈余向銀行還貸，過剩的資金堆積在銀行，因而德國的大量資金流入了外圍重債國(路透數據顯示德國銀行對希臘、義大利、伊比利亞半島以及愛爾蘭，這五國的風險敞口達4558億歐元，其中三分之一在西班牙)，這客觀上也助長了南歐國家維持財政、貿易雙赤字勢頭，直至09年由於美元流動性短缺，經濟衰退后被迅速降級。

如下圖所示： 受資負債表衰退引起私人償債激增的衝擊，德國遭遇了嚴重的信用緊縮，貨幣供應量增長乏力。以2000年為基準至2008年，德國國內貨幣供應只增加50%，而德國以外的歐元國家貨幣供應翻了一倍。[NT:PAGE=$]

美元信用收縮刺破泡沫

2008年美國的泡沫經濟伴隨房市崩潰而終結，資價格下跌通過衍生工具的傳導、放大引起美元流動性凍結，雖然聯儲進行了大量注資，但完全被美元流動速度下降所抵消。雷曼兄弟公司宣佈破后，美元的全球信用也急劇收縮(IMF數據顯示08年和09年跨境資本流動從11.8萬億美元驟降至1.7萬億美元)，國際信貸驟降和全球增長減速背景下，希臘此前財政、貿易雙赤字的增長模式無以為繼，當年第三季度經濟就陷入衰退。2009年該國債務/GDP比率突破120%，評級公司頻頻降級最終引爆了歐債危機，此可謂是美元短缺刺破了”過度消費”泡沫的縮影，但這不是整個歐元區”美元危機”的結束，相反只是一個開始。

歐債危機剛到中場

宏觀層面看，德國根本無力通過技術、資本轉移來建立歐元區內部的生消費循環，歐元的存在只是為德國提供了保護自身傳統市場的屏障，以希臘為代表的南歐地區並未參與到北歐生體系的融合中，雖然它們已經加入了歐元區，但各自經濟增長卻十分依賴美元體系的支撐。如前所述，在缺乏內部整合的背景下，南、北歐都屬外向型經濟，美元流動性不僅支撐南歐的過度消費還維持北歐的生過剩。

如果說2009年是美元流動性短缺刺破了”過度消費”的債務泡沫，那麼只能算是整個歐元區危機的上半場而已。下半場會從美國政府減赤導致美元錯配開始，具體說就是聯儲寬鬆和政府減支將促使美元在實體經濟和金融市場之間的比例嚴重失衡，進而導致非美國家尤其是新興市場國家，從貿易渠道獲得美元愈加困難，出現經濟增長放緩和貨幣貶值，而以其作為主要出口市場的德、法亦難倖免(參考美、中、歐製造業PMI的大幅分化)，”生過剩”的核心歐元區國家將爆發進一步的危機。這符合2010年之后去槓桿壓力從美國沿全球製造業鏈條向下傳遞的趨勢。