進出口數據雙雙超預期 偏執看空中國經濟或釀大錯

鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員

陳曦，九州證券金融市場部研究中心主管

2015年12月，進出口數據雙雙大幅超市場預期。出口同比-1.4%，市場預期-8%，前值-6.8%，進口同比-7.6%，市場預期-12 %，前值-8.7%；貿易順差600億美元，市場預期513億美元，前值541億美元。

我們之前強調，出口好轉是大概率事件。主要邏輯是：一是2014年以來，發達經濟體經濟變好了（歐洲GDP增速由2014年三季度的0.8%提高到2015年三季度的1.6%，日本GDP增速由2014年三季度的-1.5%提高到2015年三季度的1.6%），中國出口好轉滯后於國外經濟體的好轉；二是2015年8月份以來的人民幣貶值，改變過去人民幣高估的局面，從貨幣因素利好中國出口。我們認為，出口繼續回暖仍然可期，有助於中國經濟企穩回升。

進口回暖形成趨勢，預計12月工業增加值將好於市場預期。進口回升開始於2015年11月，12月的進口的繼續回暖確立了趨勢性，10、11、12月進口同比分別為-18.8%、-8.7%、-7.6%。從歷史上看，進口同比與工業增加值同比由良好的相關性，11月也確實如此，11月進口同比和工業增加值雙雙超市場預期。12月進口繼續好轉，由此推斷，12月工業增加值仍然存在超市場預期的可能。

貿易順差達到600億美元高位，這是人民幣匯率的重要支撐。2015年8月以來的人民幣貶值，主要原因是人民幣高估修復+資產荒+貶值預期：一是2014年8月-2015年7月人民幣兌美元嚴重高估，其他國家貨幣在這一時間段相對美元均大幅貶值5-10%以上，而人民幣兌美元卻維持穩定，存在滯后貶值壓力；二是2015年8月以來出現了嚴重的“資產荒”，表現為債券收益率脫離基本面大幅下行，這一方面從利率平價角度支援人民幣貶值，另一方面資本存在向國外進行資產設定需求，共同促進人民幣貶值；三是人民幣貶值預期強烈，一方面外貿企業不愿結售匯，另一方面居民大量換取美元，再加上金融機構也在做空人民幣。我們認為，在1月11日央行維持人民幣相對一籃子貨幣穩定的態度明確之后，人民幣貶值預期將得到逆轉，前期企業積累的大量未兌換美元可能會入市，這將進一步支援人民幣匯率穩定。

過度看空2016年中國經濟或釀大錯，不應無視越來越多的經濟回升信號。2016年經濟企穩回升的主要邏輯是：一、積極財政政策真正積極（擴大赤字率、減稅、刺激房地產、穩定投資），這將扭轉經濟周期性下滑；二是外需回暖+人民幣匯率修復，利好中國出口；三是工業企業庫存極低（PMI產成品庫存和統計局工業企業產成品庫存），補庫存空間極大；四是房地產去庫存政策+銷售回暖，2016年房地產投資有望回暖；五是新經濟仍然是拉動中國經濟的重要增量。11月工業增加值、12月進出口數據均大幅超預期，市場不應再無視基本面的積極信號。

我們認為，股市健康牛可以期待，債市泡沫面臨破裂壓力，看空人民幣存在巨大風險。對於股市，我們認為2016年基本面驅動的健康牛可以期待；對於債市，目前已經完全是“資產荒”導致的資產價格泡沫，基本面回暖后泡沫將破裂；對於大宗商品，我們認為美元周期見頂，中國財政政策發力，對於匯率，我們認為人民幣貶值告一段落，繼續看空人民幣有巨大的風險，未來人民幣兌美元大概率雙向波動。

（文章來源於微信公眾號：海清FICC頻道）

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