控制權與估值難以兼顧阿里上市左右為難

阿里巴巴上市被譽為全球最值得期待的互聯網IPO項目，它注定是今年資本市場的重頭戲。

近日，有消息稱，阿里巴巴集團已經向港交所提出了“合伙人制度”的上市建議，以確保其控制權。而阿里巴巴相關高管在接受《第一財經日報》記者採訪時重申：公司上市時間和上市地點仍未確定，不便做出回應。

對於馬雲來，阿里IPO的難點在於，他不但要在現有股權結構下保住對阿里集團的控制權，同時為了回購雅虎手中的剩餘股份，他還必須兼顧阿里的估值。而無論選擇在紐交所上市還是在港交所掛牌，他都將面臨待解難題。

港交所上市：控制權難解

有媒體報導，在控制權壓力之下，阿里巴巴提出了“合伙人制度”的上市建議。按建議，合伙人可以提名董事會大多數(Simple Majority)董事，“董事會有9個人的話，合伙人就可以提名5個。”合伙人所提名的董事，仍須經過股東會投票通過才獲委任。這一方案是為了保住阿里管理層對集團的控制權。

公開資料顯示，在阿里巴巴目前的實際股權架構中，截至2011年底，馬雲合計持股約7.43%，加上其余七名管理層共持有10.38%。

截至2011年底，馬雲合計持有阿里巴巴集團18597.0673萬股股份，分三部分持有：馬雲直接持有部分為177.3177萬股；家族權益13419.7496萬股，包括馬雲配偶張英控制的股份等；公司權益5000萬股，由馬雲通過自己控制的APN Ltd持有。

截至2011年底，阿里集團現任CEO陸兆禧、現任董事局執行副主席蔡崇信和現任CFO武衛等其他阿里高管的持股比例，分別為0.29%、2.15%和0.03%。

與之相對的，雅虎、軟銀兩大外資股東則分別持股約24%和36.7%，遠遠高於馬雲及其他高管的持股量。

目前，阿里巴巴採取2：2的四人董事會架構，即兩個阿里巴巴集團高管(其中一個是馬雲)、一個軟銀代表、一個雅虎代表。因此，馬雲多年來仍掌握控制權。根據雅虎提交SEC的檔案，去年回購雅虎股權后，阿里巴巴集團與其達成“新股東協議”，直至阿里巴巴集團整體上市前，董事會將繼續維持上述4個人的結構。

一旦IPO成功，阿里的董事會是否繼續保持4人架構具有很大的不確定性。一位曾擔任內地科技公司在港IPO項目的法務顧問向記者表示：根據香港的法律框架，在香港上市的企業，只能為單一股權結構，所有股票權擁有相同的表決權，即所謂的“一人一票”。在上市之后，如果要修訂公司章程，由股東大會決定。由於雅虎、軟銀兩者合計持股超過50%，已經在股東大會佔據主導地位，董事會是否還是4個人，阿里巴巴集團是否還是2個席位，都可能改變。[NT:PAGE=$]

據阿里巴巴內部人士證實，其合伙人制度由2009年開始，目前有20多名合伙人，包括主席馬雲、創辦人之一蔡崇信，及首席執行官陸兆禧等。合伙人所提名的董事，仍須經過股東會投票通過才獲委任，換言之，大小股東同樣擁有一人一票的權利；但若所提名人選不獲委任，合伙人則可再提名另外人選。

對於這一解決方案，上述人士稱，這實質是管理層放棄通過在股東層面控制公司，而是通過控制董事會的人選來控制公司的實質營運。

“理論上，股東的權利大過董事，沒有侵犯同股同權，但在公司實質操作中，具體的管理決定都是由董事進行的。”上述人士表示：目前，合伙人制並沒有運用到全球任何上市公司，港交所不太可能為此“開綠燈”。

不過，港交所也不願輕易放棄阿里巴巴IPO的“大單”。此前，港交所總裁李小加曾公開表示，香港上市規則體系在不斷完善中，港交所歡迎阿里巴巴到港上市。

一位法律人士稱，鑒於香港沿用歐美法律體系，港交所也有可能為了最大的IPO項目作出調整。

美國上市：存在估值風險

一位接近阿里IPO項目的投行人士表示：對於阿里巴巴集團來，香港的監管環境也許更熟悉，估值和投資者的認可度更高，但能否保持控制權則面臨很大風險；在美國上市，雖然可以通過對現有大股東發行部分無表決權股份，解決控制權上的風險，但又面臨更複雜的監管以及估值風險。

“在美國，可以採用不同表決權股份結構。因此，大量具有Dual Class Structure(雙重股份結構)的企業為了保住控制權，往往會選擇於美國上市。”上述投行人士舉例稱，Google上市前將股票分為A、B兩類，向所有外部投資人發行的均為A類股，即每股只有1個投票權；而Google的創始人和高管則持有每股對應10個投票權的B類股。Google的兩位共同創始人佩奇和布林，加上CEO施密特一共持有Google大約1/3的B類股票，穩控Google的決策權。而Facebook則採取“雙股制+表決權代理”的結構以確保扎克伯格的對控制權。

但是，在美上市卻可能遭遇其他不可迴避的問題。

首要是的估值，根據去年雅虎和阿里巴巴集團的股票回購協議，阿里巴巴集團繼續回購雅虎手中剩餘股份的條件包括，IPO須至少籌集現金(扣除各類費用前)30億美元；其次，阿里在香港證券交易所或美國證交所上市，或在特定情況下，在中國內地上市。第三，IPO發行價必須比阿里回購雅虎股份的每股價格溢價110%。第四，其中一家全球IPO承銷商由雅虎選擇。

由於阿里在回購雅虎持有的股權時，每股價格不低於13.50美元，那麼根據上述第三點，未來IPO時阿里估值需要達到735億美元，發行價要超過28.35美元。

在香港資本市場，其對阿里巴巴的估值已經超過700億美元。但是美國市場，多位資本人士向記者表示，對於阿里估值主要以eBay、Facebook等作為參考，但最近eBay的市值波動較大，而Facebook的市場表現低於預期，這對阿里巴巴的整體估值並不利好。