財通國際：予星美控股增持評級 看1.2港元

星美2015上半年收入增62.3%至$1,420百萬港元(下同)，毛利增52.7%至$862百萬，毛利率下降3.8個百分點至60.7%，稅前利潤增66.1%至$261.6百萬，所得稅率增4.8個百分點至27.9%。凈利潤增89.2%至191百萬。2015上半年電影院收入大幅增長，同比增64.1%至$1,248.6百萬，受惠於集團積極擴大電影院網絡及近年全國觀影人次持續上漲的影響，集團往績增長強勁，除了2014下半年增7.1%外，2013-2015上半年收入增幅介於33.3%至101.7%之間，因集團銀幕數同比增35%至117.1%之間。上半年電影院溢利同比增25%至210百萬，溢利率下降7.3個百分點至63.7%。

集團影院數目增長步伐平穩，環比增長較多的是2013下半年(12家)與2014上半年(15家)，而2015上半年增加多達40家至130家，而集團計劃2015下半年增加70家至200家。因此2015年是集團擴充最快的一年，估計集團是考慮到電影業發展轉趨良好，因此加大影院網絡以把握黃金機會。未來3年仍會維持平均每年增加100家影院的擴張速度。參考同業萬達院線(002739,股吧)(SZ002739)下半年也加快新院線開設，若整體行業加快擴張網絡，將造成競爭加劇，地點較佳的公司將有較高競爭優勢。

2015年起，全國平均每場次觀影人次有上升的趨勢，反映全國每場次座位空置率減少，亦反映全國人次增長高於場次及銀幕增長。全國每人平均收費於7月起下降，估計只是周期性或競爭加劇，但1-10月份累計平均每人次收費是相同，也是35.29元。影院與發行商通常有協議最低票價，而影院通常可從票價中分得50%收入，發行商分得37%左右，但現時電商加入，使消費者能比較各影院價格，造成低價競爭環境，部份影院或可能貼錢以增加入座率。因為影院開支都是固定，只要每院收入增加便能夠增加利潤，因此在合適范圍內降價吸引消費者成了銷售策略。我們從圖4可見，全國每場次收入同比持續增長加快，主要是由於每場次人次增加所致，每場次收入增加便能推動利潤率上升。星美利潤率也有同樣改善。

集團計劃未來3年內將影院數增至500家，以2015年底約200家計算，即每年新增100家影院，以集團平均開設一家影院資本開支約15至20百萬港元推算，未來每年資本開支約15至20億元。由於現時集團現金流入不大，估計每年資金缺口約5至10億元。按照這個擴張速度，我們預期未來3年每年電影院收入年復合增長約34.5%，假設溢利率保持平均，溢利年復合增長率相若。至2018年底估計電影院業務年收入超過$6,000百萬港元，電影院業務年溢利超過$1,000百萬。

我們預計2015年集團收入增83.8%至$3,089百萬港元，毛利增78.5%至$1,780百萬，毛利率降1.7個百分點至57.6%，稅前溢利增118.8%至$458百萬，主要是應占聯營虧損減少。股東應占利潤增153.8%至$332百萬，或每股$0.0246港元。若不計算上年度聯營虧損則同比增56.7%。由於預期未來3年集團仍高速增長，同業萬達院線(002739.SZ)現時2016年預測市盈率達63倍，IMAX CHINA(1970.HK)預測市盈率42倍，估計集團仍需配股集資擴充網絡，每股盈利增幅將低於盈利增長，我們估計2016年每股盈利仍可增40%至60%，我們以2016年30倍預測市盈率作估值，以反映集團盈利增長仍強。集團公平估值為$1.2港元。現價$0.76，評級「增持」，風險是競爭加劇拖累票價使利潤受壓及觀影人次增長未如預期。 【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】