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人民幣突圍之戰——各國匯率貶值經驗研究

鉅亨網新聞中心2016-01-12 08:35

人民幣突圍之戰——各國匯率貶值經驗研究

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摘要：

新年伊始，人民幣匯率大幅波動，給瘋狂的金融市場“當頭一棒”。梳理比較各國貨幣貶值的歷史，原因各有不同，結果好壞參半，中間過程充滿艱辛和波折。如果應對得當，贏得時間，匯率仍可突出重圍。

貶值原因各有千秋。歐元區、日本、英國等發達地區貨幣市場化、國際化程度高，主要受貨幣供求影響，因經濟復甦慢於美國、且仍在“放水”而貶值。新興匯率還受央行干預能力影響，外匯儲備是重要指標，中國、俄羅斯等國的外匯儲備和匯率走勢正相關。經常項目、資本與金融項目、外匯儲備往往相互作用，惡性循環，甚至爆發危機，俄羅斯、巴西等國的遭遇即是典型。

貶值助於國際收支正常化。貶值是匯率向市場均衡回歸的過程，1）緩解貿易壓力。巴西、印度等貨幣貶值后，貿易壓力均有所緩解，且貶值也可提高出口企業的本幣收入和利潤。但在全球經濟不景氣、各國貨幣都貶值的情況下，貶值對一國出口的改善作用相對有限。從數據上看，各國貨幣貶值后出口增速仍在下滑，且貶值前后各國出口占世界的份額也沒有太大變化。

2）貶值到位緩解資本流出。俄羅斯盧布貶值以后，金融市場出現大反轉，15年以來盧布貶值幅度僅6%，遠低於其它新興經濟體；14年4季度俄羅斯流出834億美元，而15年1季度降至578億，2季度繼續降至118億；俄羅斯股市2015年全球表現最佳。

但貶值伴隨物價波動，央行面臨挑戰。新興經濟體貨幣貶值較為劇烈，容易導致物價水平快速上漲。巴西雷亞爾貶值后，cpi同比也自6.3%升至11.3%。俄羅斯盧布急貶40%后，cpi同比由8.3%攀升至16.7%。嚴重的通貨膨脹成為央行被迫加息的一個重要原因，巴西和俄羅斯都一度大幅上調利率。為了維持高利率環境，央行不得不控制貨幣投放速度，難以實施貨幣寬鬆。對於經濟增速下臺階的新興國家來說，貨幣被動緊縮加大經濟壓力。

匯率成功企穩，市場回歸正常。如果匯率在新的均衡水平企穩，則通脹回落，利率相應下降。13年中盧比大幅貶值時期，央行加息應對通脹，印度國債收益率驟升，1年期國債利率接近10%，和10年期國債利率倒掛。14年以來，盧比貶值速度減緩，cpi同比也大幅下滑，政策利率也由8%降至6.75%。匯率和利率的企穩，結束了印度債券市場的動盪。

央行突圍戰：外儲和匯率的選擇。市場匯率走勢受央行態度影響。一方面近期人民幣貶值速度加快，而本周一離岸人民幣大幅升值，顯示央行或再次出手干預匯率。說明央行有意釋放貶值壓力，但又不希望貶值速度過快引發動盪。然而干預消耗外匯儲備。2016年勢必將是央行異常“糾結”的一年，資本項目甚至經常項目管制的加強或是折中之法，為贏得突圍戰贏得時間。

貶值釋放風險，並非世界末日。首先，我們觀察到諸多新興市場貶值引發通脹，導致了央行的被動緊縮。但中國是全產業鏈國家，加之產能過剩，應無需擔心通脹及央行緊縮。其次，雖然貶值會引發巨大動盪，但在貶值到位以后往往醞釀著轉機，包括俄羅斯這樣嚴重依賴油價、負增長的經濟體。這也意味著未來我們需要睜大眼睛，耐心觀察和等待匯率企穩的信號以及風險釋放以后跌出來的機會。

正文：

新年伊始，人民幣匯率大幅波動，給瘋狂的金融市場“當頭一棒”。梳理比較各國貨幣貶值的歷史，原因各有不同，結果好壞參半，中間過程充滿艱辛和波折。如果應對得當，贏得時間，匯率仍可突出重圍。

1.貶值原因各有千秋

1.1.發達國家匯率看供求

自2014年以來，無論是發達貨幣還是發展中國家的貨幣，都對美元大幅度貶值，我們選取了幾個比較有代表性的國家看一下。從14年年初開始統計，歐元、日元、英鎊等發達貨幣對美元貶值幅度分別為21%、15%和8.5%，而俄羅斯、巴西、印度等新興貨幣對美元貶值幅度分別為53%、39%和7%。

但同樣是貶值，各國貨幣貶值的原因是不同的。

發達貨幣市場化和國際化程度高，匯率主要受貨幣供求影響。歐元區、日本、英國均實行浮動匯率制度，央行的貨幣政策主要關注通脹和就業。所以匯率走勢主要受貨幣供求或供求的預期影響。08年金融危機爆發后，發達經濟體迅速將基準利率降低至0值附近，同時實行qe政策，向市場大批次投放基礎貨幣。但美國經濟率先復甦，在14年加息預期逐漸增強，而歐元區、日本、英國復甦進度慢於美國，且仍在“放水”，貨幣供求關係導致它們的貨幣相對美元貶值。15年底美國加息預期兌現，歐元、日元因qe規模未增而走強，也印證了貨幣供求決定了發達貨幣走勢。

1.2.新興國家貨幣看干預

新興貨幣匯率既決定於由貨幣供求決定的均衡匯率，又決定於央行的干預能力。首先，新興貨幣的均衡匯率決定於貨幣的供求，其中經濟基本面是影響貨幣需求的重要方面，例如近兩年來大宗商品價格大幅下行，導致對大宗依賴程度較強的俄羅斯、巴西等貨幣貶值壓力劇增。其次，由於新興貨幣國際化程度低，無論是否實行了固定匯率制度，央行都會利用外匯儲備干預匯率走勢，一方面保證經濟穩定，另一方面也可以避免爆發國際收支危機（balance of payments crisis）。所以，新興匯率也決定於央行的干預能力。

外匯儲備是影響央行干預能力的重要變量，和匯率走勢一致。中國的外匯儲備自2005年以后迅速飆升，從6000多億美金上升至14年上半年接近4萬億的高點，與此同時人民幣匯率也一路升值，從8.28人民幣/美元升值到6.2左右。但14年中以后，中國的外匯儲備開始下滑，人民幣也開始積蓄貶值壓力，直到15年開始爆發。俄羅斯的外匯儲備和匯率走勢也存在正相關關係。對於實行相對固定匯率制度的國家來說，外儲變化更為重要，會直接影響市場信心，往往成為貨幣危機的導火索。

經常項目、資本與金融項目、外匯儲備往往會相互作用，惡性循環，爆發危機。以俄羅斯為例，由於能源類大宗商品價格走低，俄羅斯經常項目轉差，外匯儲備減少，投資者對於俄羅斯國際支付和償還外債的信心下降，導致恐慌性逃逸，資本和金融項目也轉差。而俄羅斯央行干預匯率又導致外匯儲備進一步減少，2014年內外匯儲備減少了26%，貨幣危機惡性循環。

近兩年來大多數新興貨幣的貶值，其原因和俄羅斯類似，只不過程度有差別而已。

2.貶值助於國際收支正常化

2.1.改善貿易狀況，但作用相對有限

貶值有助於緩解貿易壓力，改善經常項目狀況。貶值是匯率向市場均衡匯率回歸的過程，有助於改善出口，抑制進口，緩解貿易壓力。巴西雷亞爾從2014年年底以來不斷貶值后，貿易逐漸從逆差狀態轉為順差；印度盧比貶值后，2015年的貿易逆差狀況也有所緩解。

此外，貶值對於出口企業也是利好。舉個簡單的例子，如果巴西的大豆出口價格為每單位1美元，雷亞爾貶值后，即使大豆出口價格不變的情況下，巴西大豆出口商獲得的本幣收入和利潤也將增加。而且雷亞爾貶值也將為巴西大豆提供降價空間，以提高競爭力。

但在全球經濟不景氣、各國貨幣都貶值的情況下，貶值對一國出口的改善作用相對有限。從數據上來看，各國貨幣貶值后出口增速仍在下滑，巴西、俄羅斯、印度2015年前9月出口同比增速分別為-17%、-32%、-16%，降幅均較14年同期擴大，日本、歐盟、英國出口也降至-9%、-13%、-8%。另一方面，貶值前后各國出口占世界出口的份額也沒有太大變化，俄羅斯、印度、巴西、歐元區的出口份額還出現了下降。盡管貶值對出口的邊際改善有限，但在各國都貶值的情況下，不貶值的國家就處於相對劣勢地位。

2.2.緩解資本流出壓力，改善資本項目

貶值到位有助於緩解資本流出的壓力，改善資本項目。從利率平價公式來看，投資者對於一國匯率的預期是影響資本流動的重要因素。經濟轉差、貿易赤字、債務危機、貨幣超發等都會導致貶值預期的產生，而從歷次貨幣危機的經驗和教訓看，貶值本身是打壓貶值預期的好辦法。而且貨幣貶值到位后，國際資本因匯率產生的損失已經發生，逃出的動機會減弱。

以俄羅斯為例，14年盧布貶值預期產生后，俄羅斯央行耗用大量外匯儲備頻繁干預，並未能打消貶值預期。14年11月俄羅斯央行放棄干預匯市，盧布對美元大幅貶值。而貶值以后，俄羅斯金融市場表現出現了大反轉。從匯率走勢來看，15年以來盧布貶值幅度僅6%，遠低於其它新興市場國家；從資本流出狀況來看，14年4季度俄羅斯流出834億美元，而15年1季度降至578億，2季度繼續降至118億；從資產表現看，俄羅斯股市2015年全球表現最佳。

3.貶值伴隨波動，央行面臨挑戰

3.1.發達國家：貨幣政策較少受匯率影響

發達經濟體不必以利率政策應對匯率變化帶來的通脹問題。主要有兩大原因：1、發達經濟體匯率波動幅度相對較小，不會引發通脹水平的大幅變化；08年至今，日本、歐元區、英國和瑞士的cpi同比在-3%和6%之間的窄區間內波動。2、發達經濟體貨幣極少與美元綁定，因此匯率變動較為充分，能較好反映內外部經濟環境變化。

因此，發達經濟體貨幣政策主動性較強，是貨幣供給影響匯率而非匯率對貨幣政策形成約束。盡管08年以來，日元、歐元、英鎊和瑞郎匯率走勢有時持續偏離，但各國政策利率趨同，收斂於零附近，央行不必以利率政策被動應對輸入性通脹變化。匯率變化是貨幣政策的結果，而非貨幣政策被動應對匯率變化。

3.2.新興國家：貶值易導致高通脹

新興經濟體貨幣貶值較為劇烈，容易導致物價水平快速上漲。新興經濟體貨幣往往在短期內大幅貶值，從而直接推升進口產品價格，導致較為嚴重的輸入性通脹。巴西雷亞爾自14年10月開始快速貶值，約3個月后通脹水平亦開始飆升。至15年底本輪貶值幅度達40%，cpi同比也自6.3%升至11.3%。盧布自14年11月至15年2月的4個月內急貶40%，cpi同比也由8.3%攀升至16.7%。

3.3.央行被迫緊縮貨幣應對通脹

嚴重的通貨膨脹成為央行被迫加息的一個重要原因。短期快速貶值導致嚴重的通貨膨脹，令央行不得不被迫加息以有效應對，降低通脹率，提升實際利率水平。巴西央行於14年10月起啟動新一輪加息周期，至15年7月政策利率由11%升值14.25%並保持至今；俄羅斯央行更是在14年12月一舉將政策利率由9.5%驟升至17%，單次加息達到7.5個百分點。

匯率大幅貶值導致被動緊縮，難以實施貨幣寬鬆。匯率大幅貶值導致貨幣政策環境被動緊縮，央行被迫加息僅是其中一個表現；為了維持高利率環境，央行不得不控制貨幣投放速度，難以實施貨幣寬鬆。14年至15年，巴西雷亞爾匯率大幅貶值，但同期基礎貨幣供給實際上並未有顯著增加。同樣的，14年底15年初和15年下半年以來盧布經歷大幅貶值，而俄羅斯15年底的基礎貨幣實際上與14年初並無變化。

貨幣寬鬆缺位，加劇經濟寒冬。對於經濟增速下臺階的新興國家來說，需要較為寬鬆的貨幣環境以有效刺激需求；但由於匯率大幅貶值導致貨幣被動緊縮，困難進一步加劇。2013年，巴西和俄羅斯gdp增速一度低位企穩，但14年下半年以來匯率大幅貶值，寬鬆難有作為，gdp增速急速下滑，15年3季度巴西gdp同比下滑-4.5%，已跌至金融危機水平以下；俄羅斯同比下滑-3.7%，創10年以來最差表現。

4.匯率成功企穩，市場回歸正常

4.1.匯率企穩通脹回落，利率相應下降

如匯率在新的均衡水平企穩，則通脹回落，利率相應下降。如果持續貶值停止，匯率在新的均衡水平企穩，則由貶值導致的嚴重通脹將緩解，利率也將相應下降至較為正常的水平。

印度提供了一個很好的案例。13年印度盧比經歷大幅貶值，年內貶值幅度一度高達25%，cpi同比也攀升至11.5%，政策利率由7.25%升至8%。14年以來，盧比貶值速度減緩，兩年合計貶值幅度僅6.7%，cpi同比也大幅下滑。15年下半年盧比匯率穩定，cpi也降至5.4%以內。而15年全年，貨幣政策利率也由8%降至6.75%。

4.2.貨幣政策趨穩，金融市場回歸正軌

匯率和利率的企穩令印度債券市場動盪結束。13年中盧比大幅貶值時期，印度國債收益率驟升，1年期國債利率接近10%，並出現1年期、10年期國債利率倒掛的現象，顯示投資者對短期前景極為恐慌。15年下半年以來匯率、利率企穩，債券市場動盪也基本結束，10年期國債收益率降至7.5%-7.8%左右，1年期國債利率降至7.3%，利率倒掛現象也在15年中結束。

5.央行突圍戰：外儲和匯率的選擇

人民幣仍存在貶值壓力。從貨幣供給角度看，自14年以來，中美貨幣政策的走勢就開始分化，美國逐漸退出qe醞釀加息，中國則繼續保持寬鬆貨幣政策。中美利差不斷收窄，從10年期國債利率看，目前美國的10年期國債利率大約在2.3%，中國在2.9%，已經不足70bp。利差的收窄也影響資本流動，增加了人民幣貶值壓力。

從貨幣需求角度看，美國經濟在三輪qe的刺激下逐漸恢復，12月非農就業增長更是大幅好於市場預期。相比之下，中國經濟不斷放緩，工業產能嚴重過剩，新產業占比較小也未能做替補，導致人民幣資產的回報率在下降，人民幣需求下降。從05年匯改以后人民幣就不斷升值，直到14年才有所貶值，但貶值幅度遠遠小於其他新興經濟體，所以由貨幣相對供求決定的人民幣均衡匯率是存在貶值壓力的，需要得到釋放，但市場匯率走勢還要看央行的態度。

從干預角度看，預計未來央行將在匯率和外匯儲備間糾結。人民幣納入sdr后，央行干預匯率的動機有所減弱，在去年12月份允許人民幣漸進性貶值。但上周人民幣貶值速度加快后，本周一離岸人民幣大幅升值，顯示央行或再次出手干預匯率，且央行2016工作會議上表示要保持人民幣匯率“在合理均衡水平上基本穩定”。

這說明央行有意釋放貶值壓力，但又不希望貶值速度過快引起恐慌甚至金融市場的動盪。

但干預就意味著要消耗外匯儲備，所以干預的力量是受到限制的。首先，中國當前外匯儲備已降至3.33萬億美元，相比一年前已經降低了5000億，且中國還有1.53萬億的外債，其中1萬億是短期外債，所以外匯儲備不能消耗太多。其次，從國際經驗看，漸進式貶值會產生持續的貶值預期，加速資本流出，當外匯儲備低於某一臨界值時，外匯儲備會加速消耗，導致的結果往往是央行干預能力的喪失。

綜上，2016年勢必將是央行異常“糾結”的一年，在這種糾結之下，資本項目甚至經常項目管制的加強或是折中的辦法，為贏得突圍戰贏得時間。

貶值釋放風險，並非世界末日。首先，我們觀察到諸多新興市場貶值引發通脹，導致了央行的被動緊縮。但中國是全產業鏈國家，加之產能過剩，應無需擔心通脹及央行緊縮。其次，雖然貶值會引發巨大動盪，但在貶值到位以后往往醞釀著轉機，包括俄羅斯這樣嚴重依賴油價、負增長的經濟體。這也意味著未來我們需要睜大眼睛，耐心等待匯率企穩的信號以及風險釋放以后跌出來的機會。