桂浩明：重啟市值配售與IPO改革方向背道而馳

桂浩明

雖然IPO仍然處於事實上的暫停階段，但市場各界對IPO方式的討論卻一直沒有平息過。最近有媒體報導，在投資者提出的有關IPO的建議中，恢復市值配售是一個重點，不少人呼籲在恢復IPO時，重新實施市值配售。對這個問題，筆者也想談一些看法。

市值配售可以說是A股市場的「獨創」，在2001~2005年期間，就曾經在滬深兩市實施過。所謂的市值配售，就是新股僅向持有流通股票的投資者配售，投資者每萬元流通股票市值被分配一個編號，發行新股時通過搖號方式確定中籤者。在這種發行模式下，只有持有一定數量二級市場股票的投資者才有資格申購新股，而在申購過程中無需先拿出相應的保證金，只需在中籤後資金賬戶上有相應的購買股票資金就行。應該說，市值配售的最大特點是取消了投資者直接從一級市場申購新股的資格，明確新股只向持有二級市場股票的投資者配售，這就打破了以往長期存在的一、二級市場收益與風險不平衡的局面，在某種程度上起到了鼓勵投資者進入二級市場，持有股票的作用。因此，該政策的推出在當時被視為股市的利好，客觀上也確實對推動大盤的上漲起到過積極的作用。但是，實事求是地講，市值配售的影響力又是有限的，一方面由於市值配售的中籤率很低，在實踐中難以真正起到吸引投資者的作用；另一方面那時股市走勢並不太好，投資者買到新股所帶來的收益往往難以彌補在二級市場上所遭受的損失。到了2005年，為了配合股權分置改革，市值配售隨著新股發行的暫停而告一段落。2006年以後恢復新股發行，當時市場已經開始進入全流通時代，市值配售的流通股對象變得模糊，有關方面順勢強調繼續實施市場配售的基礎已經不復存在，所以也就予以取消。

七年過去了，為什麼現在又有人會重提市值配售呢？也許是考慮到了現在市場低迷，如果恢復IPO，則很可能會對市場形成一定的衝擊。而重搞市值配售，由於是取消了一級市場，就可以起到穩定二級市場投資者的作用，進而穩定市場走勢。同時新股上市後的收益，也能給二級市場投資者帶來某種鼓勵與補償。而取消機構投資者在新股網下配售中的優勢地位，也被認為是市值配售帶來的在公平方面的效果。從這些方面來說，現在搞市值配售也的確是有一定道理的。不過，話說回來，市值配售建立在「新股不敗」的前提上，客觀上是把配售新股作為一種特殊的「福利」發放。但是，客觀上並不存在 「新股不敗」，2011年以來，新股的破發現象十分嚴重。在這種情況下，市值配售能否真正得到投資者的認同呢？顯然，把一種風險投資當作對投資者的獎勵，這在邏輯上是十分荒唐的。同時，從IPO改革的方向來看，管理層是要求淡化對業績方面的要求，強調信息披露的完整與準確，引導市場化定價。也因為這樣，才提出了擴大機構配售以及實施定向配售的設想，這應該是與國際慣例相一致的。而如果是搞市值配售，那麼很明顯與這樣的改革方向是背道而馳的。還有一點，就是現在股市的流通市值比2001年要大出十多倍，這就意味著一旦實施市值配售，投資者的中籤率會非常低，絕大多數投資者恐怕無法親身感受到市值配售的結果，嚴肅的投資行為變成了一種類似買彩票的遊戲，這樣是否真正能夠起到鼓勵二級市場投資的作用，恐怕也是值得思考的。

其實，市值配售本身也是有利有弊，也自然會為部分投資者叫好，又為部分投資者所不滿。應該說，當前從穩定市場，最大限度避免IPO重啟可能帶來的衝擊這個層面而言，市值配售確實是可以作為一種IPO的制度選項。當然，這樣做的條件之一是要充分揭示投資新股的風險，讓真正認知風險的投資者參與市值配售，避免「躺著中槍」這類事情發生。與此同時，還應該對IPO制度作更加深入研究，以改革的思路來尋找解決問題的方法，將包括市值配售在內各種發行方式的優點結合起來，揚長避短，形成一個更加合理並且可操作的IPO模式，從而創造出一個和諧穩定的股票發行與交易市場環境。