華爾街的孩子都在跳舞

文/新浪財經洛杉磯特約撰稿人 周宇

當音樂響起就要跳舞。這是華爾街的條件反射。在各大央行的歌聲裡，市場已然翩翩起舞。同時，寬鬆的貨幣政策重了實體經濟的槓桿化。雖然塞浦路斯救助帶來的短期波動難免，但信貸擴張與風險交易的結合，終將推動這一輪牛市漸入高潮。只有當通脹重來，這場盛宴才將曲終人散。

隨道瓊斯工業指數連創新高，今年以來，美股已上漲逾10%，為1991年來最好的同期表現。在債券市場上，作為避險天堂的10年期國債收益率逐漸攀升並一度突破2%。高收益債券延續了去年的良好勢頭，信貸息差持續收窄。市場的樂觀情緒正與日俱增。

美國市場的紅火，帶動了全球風險交易的活躍。在歐元區、日本、和英國，雖然經濟均處在衰退，但股市卻大幅上揚。投資者們一反過去三年的恐懼與猶豫，義無反顧的湧入風險資中。在他們眼裏，似乎寒冬已經過去，春天正在來臨。

在央行的歌聲裡

風險資在短期內的大幅上漲難免令人懷疑投資者是否過度樂觀。但回顧過去三年，從歐債危機到中國硬陸再到財政懸崖，投資者面臨許多重大的宏觀風險。但隨這些風險得到遏制或已經實現，市場所面臨的宏觀上的不確定性正在逐漸減少。

宏觀風險的降低應該歸功於各大央行的保駕護航。美聯儲每月850億美元的資購買，給了投資者十分明確的信號：美聯儲正盡其所能壓低利率，刺激經濟增長並鼓勵風險交易。在歐元區，當德拉吉說將不惜一切代價保衛歐元時，投資者所恐懼的歐元區解體的可能性在未來數年內已經被排除了。至於日本與英國，在央行行長換人后，投資者對央行寬鬆政策的預期更是前所未有。

從強調維護物價穩定，到討論設定名義GDP目標；從重申物價與就業的雙重職責，到暗示容忍通脹短期內高於目標水平。各大央行在過去幾年的言論表明，在當前條件下，經濟增長的目標優先於未來通脹的考量。

當音樂響起時，你就要跳舞。這是華爾街天生的條件反射。隨宏觀風險開始消退，而寬鬆政策仍在持續，投資者終於相信了央行的決心。在各大央行的春天的歌聲裡，市場已經翩翩起舞。

信貸擴張再起

除開央行的支持外，美國基本面的改善也是推動投資者信心的重要因素。在薪資稅普遍上調后，美國經濟復甦依然強勁。零售數據連續環比上漲並在二月份創下5個月以來的最快增速。二月份的就業數據顯示，美國非農部門新增就業23萬6千人，失業率降至2008年12月以來的新低。[NT:PAGE=$]

帶動經濟回升的，是房地市場的強勁復甦。從去年下半年開始，美國房市走出了多年的低迷，價格開始出現反彈。新屋開工數，房屋銷售數量與價格均大幅攀升。擁有房的家庭得益於房價上漲所帶來的財富效應。美聯儲的一項研究顯示，房價上漲對於消費的拉動平均而言是股價上漲的四倍。房價的反彈，加之股市的堅挺，抵消了財政緊縮帶來的衝擊。

不僅如此，房地市場的回暖帶動了建築業的復甦。自從2009年下半年經濟走出衰退以來，就業人數距衰退前仍有約300萬人的空缺。其中建築業的職位流失占了170萬。在過去幾個月，建築業的復甦開始拉動就業。每月新增就業人數中來自建築業的比例正持續上升。(圖1)

但問題是，家庭的財富效應在現階段主要提振的是信心，而非現金流。在多數人的稅后收入下降的情況下，消費增長又從何而來？在低利率的環境下，借貸就成了唯一的答案。去年四季度，美國家庭部門的負債在兩年以來首次環比上升，從信用卡、車貸、到住房按揭貸款均出現增長。美國家庭部門的重新槓桿化，意味新一輪的信貸擴張的開始。

趁現在享受好時光

在央行的寬鬆政策下，信貸擴張一旦開始就不會輕易的結束。隨消費者開始借貸消費，企業訂單和雇佣將出現回升。存於公司和銀行賬上數萬億的置資金將逐漸流入經濟體中，從而帶來經濟增長的良性循環。由此，信貸擴張帶來的經濟增長與風險交易的結合，將推動這一輪牛市繼續攀升。

根據MSCI主要國家的股指的市盈率，許多國家的估值依然低於平均水平。當前風險資的價格雖難說便宜，但也依然有上漲空間。(圖2)鑒於低利率的環境，強健的公司資負債表和充裕的現金流，公司債券違約率將繼續處於低位，信貸息差可望繼續收窄，而市盈率的進一步擴張並非不可能。

雖然隨經濟復甦，市場對於美聯儲提前收緊貨幣政策的擔憂也在增加。但鑒於失業率依然高企，經濟出仍遠低於潛在水平，且通脹壓力在短期內尚未抬頭，聯儲在現階段並沒有提前結束寬鬆，提高利率的理由。

即便美聯儲開始放緩資購買甚至結束寬鬆，也並不意味牛市的立刻終結。在過去25年，美聯儲共有5次貨幣寬鬆時期。當美聯儲試圖扭轉政策開始加息后，風險資並未立即掉頭向下。以高收益債券的信貸息差為例，在過去五次美聯儲初次加息后，有四次信貸息差繼續收窄。(圖3)究其原因，是因為美聯儲若要收緊政策，則意味經濟在加速擴張。當經濟表現良好時，風險資仍將在一段時間內受益其中。

當然，這並不意味市場將直線上漲。眼下，波動性指數處於歷史低點，保證金交易創下新高，還有許多技術指標均表明市場短期內上漲的動能已經疲軟。宏觀風險雖然減弱，但並未完全消除。市場的回調應該只是一個時間問題。然而，任何短期內的宏觀風險，都將被央行進一步的寬鬆政策所抑制。回調並不會從根本上改變牛市的驅動力 - 寬鬆政策與信貸擴張。[NT:PAGE=$]

道德風險

但與此同時，各國中央銀行家的寬鬆政策正縱容道德風險。與往次不同，這次縱容的不僅僅是投資者，還有各國政府和消費者。央行寬鬆政策的初衷，是買來更多時間讓政治家施行結構性改革，讓家庭修復自身的資負債表。可如今，以往的結構性問題並未根本解決，但寬裕的流動性掩蓋了一切。政治家們隨市場上漲開始鬆懈，消費者忘了先前的痛，開始重走借債消費的老路。道德風險正與日俱增。

是的，全球央行的春天之歌使得市場隨之起舞，在流動性的盛宴中，市場的狂歡可能因為踏錯腳步而停止。但只要音樂繼續，風險交易的舞步終將重並漸入高潮。好日子會一直持續。但當通脹最終來臨，央行被迫緊縮時，市場在過去幾年所擔憂的結構性問題，恐怕又將重新浮出水面。正如巴菲特所說，只有當流動性退潮的時候，你才可以看得出誰在裸泳。屆時，以往信心滿滿的中央銀行家們，可能就不得不在保增長與反通脹之間做出痛苦的抉擇。

題外話

塞浦路斯的救助

就在本文即將完稿時，歐洲領導人對於塞浦路斯的救助方案也正式出台。其中最引人注目的，是塞浦路斯政府對所有儲戶的存款立即增稅以籌集資金。雖然塞浦路斯的銀行系統充斥來自俄羅斯富人的存款，但普通民的儲蓄同樣也難逃厄運。

無論該議案最終是否表決通過，潘多拉的魔盒已經打開。塞浦路斯國內已經出現大規模銀行擠兌。鑒於塞浦路斯的規模，其銀行系統的動蕩並不難平息。但如何使歐洲其他國家的民，尤其是在同樣負債纍纍的歐豬五國，相信他們的儲蓄不會被課稅，是歐洲領導人接下來要面臨的大問題。

几乎可以確定，市場短期內將出現顯著調整甚至動蕩。在最壞的情況下，歐豬五國的存款將重新開始流失，政府債券收益率會再次飆升。然而，作為最后貸款人的歐洲央行終將出手。隨德拉吉扣動他擁有無限火力的火箭筒，市場的下跌最終又將被證明是一次買入的機會。(圖4)

值得一提的是，在過去幾年，政府向儲戶課稅的行為並不鮮見。在金融危機后，包括美國在內的許多國家已通過維持實際負利率的手段在隱性地剝奪儲戶的存款。歸根到底，發達國家經濟增長的模式離不開債務，以至於所謂的去槓桿化從來不可能通過緊縮或收入的可持續增長而實現。最終犧牲的只能是債權人，無論通過顯性的違約，或是隱性的通脹。

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