瑞銀證券－貝因美：看好下半年份額提升 上調目標價至40元

上半年淨利潤3.86億，同比增長94%，其中主業淨利潤同比增長65%，主業淨利率提升2.9個百分點至12%：1)奶粉收入增長28%，我們預計愛+和冠寶（中高端產品）增速分別為50%和40%左右；2)受成本上漲壓力，毛利率同比下降1.2個百分點；3)受益于營銷改革，銷售和管理費用率分別同比下降2.7個百分點。公司公佈1-9月淨利潤同比增長40-90%。考慮了降價影響後我們預計，三季度公司收入同比增速25%左右，淨利潤增長40-50%，淨利率10%。

我們預計13年淨利率有望維持在11-12%

我們認為，雖然公司受近期降價影響，下半年毛利率承壓，但銷售費用率將維持低位，原因在：1）上半年廣告費6.3億，同比增長70%，我們預計全年7-8億；2）由於降價以及新西蘭事件，導致行業整體銷售客單價下降（原來買三罐，現在買一罐），貼牌產品和小企業的終端攔截減少，公司市場促銷費用或有所下降；3）我們預計降價後給予經銷商一次性價補7000萬左右。

受益於新西蘭事件，13年收入規模有望躍居行業第一

我們堅定看好本土龍頭通過政策背書和渠道優勢實現品牌復興，並認為貝因美在推出升級產品後，有望通過渠道優勢，獲得更多發生產品質量事故的外資品牌和小企業份額，13年收入規模有望從12年的行業第二提升至第一。

估值：維持"買入"評級，上調12個月目標價至40元

我們上調了收入假設，並將公司13/14/15年EPS從1.15/1.46/1.74元上調至1.20/1.57/1.90元。我們將12個月目標價從37元上調至40元（瑞銀VCAM模型推導，WACC9.3%），分別對應13/14年PE分別為33和25倍。