國泰君安－首開股份（600376）：低估，存較高彈性

上半年EPS0.16元，淨利潤3.5億，同比下降2%，每股淨資產5.85元。實現營業收入39.8億，同比增長21%；毛利率41.1%，淨利率8.9%，同比減少7.1、2.1個pc。期間費用率21.1%，降2.4pc。

京內結算占比下降和投資收益的下滑是淨利潤同比略降的主因。1）北京地區營收占比由1H12的78%下降到1H13的67%，京內高毛利專案的占比減少導致了公司利潤率的下降；2）半年實現投資收益0.82億元，同比下降58%，是淨利潤略降另一主因。

前七月簽約銷售96.8萬方、131億元，同比增39%、41%，均價13522元。前七月131億簽約銷售額已完成13年184億銷售計劃的71%。公司全年可售貨值約310億元，下半年有大量可售保障房集中入市。受益於北京偏緊的供應和旺盛的需求，我們認為公司產品去化無憂，看好全年銷售前景。

上半年新增權益土地面積147萬平（京內26萬平，京外121萬平），樓面地價~8300元/平。公司上半年的大舉拿地奠定未來增長基礎，淨負債率有所上升，期末淨負債率185.5%，較年初上升59.1pc。但公司在手現金仍然充裕，期末現金149億，現金市值比~112%。

2013H1期末預收款197億，已鎖定2013全年和2014年29%業績。由於股本及結算變化，下調2013、2014年EPS至0.99（-5.5%）、1.29元（-2.5%）；RNAV 9.22元，較股價折36%，估值有安全邊際。公司為北京國資委最重要上市地產平臺，京內京外專案相得益彰，二次激勵方案推動公司迅速發展。維持增持評級，目標價8元。