國泰君安－旅遊業：析國人境外消費之謎 尋國內免稅發展之道

維持免稅行業增持評級，推薦中國國旅。受益國民收入增長，國人奢侈品消費將持續景氣，但大量消費停留海外。隨著境內免稅店渠道的不斷拓寬和完善，逐步增強與外部渠道競爭實力，境外消費回流趨勢漸現。中國國旅作為國內免稅龍頭，經營能力不斷提升，將最大受益於該回流趨勢，增持評級。

收入增長推動國人奢侈品消費保持高景氣，海外消費比重高。2012年國人奢侈品消費總額達到3060億元，其中境外消費(包括港、澳)達1836億元，占比達60%。境外免稅店與品牌門店成為國人海外奢侈品消費的主要渠道。

國人境外奢侈品消費結構性特徵明顯，為旅遊零售商突破口。將國人按資產級別不同劃分為普通資產消費者與高資產消費者，兩者消費存三大差異：1.境外消費原因：前者境內外價差是主因，後者個性化服務和體驗式消費是主因。2.消費渠道偏好：前者偏好境外免稅店，後者偏好境外品牌門店。3.消費品類：前者以香化皮具為主，後者以珠寶腕表為主。

杭州大廈&樂天免稅店，基於上述差異特徵，精准營銷者得天下。1.杭州大廈以差異經營吸納兩類消費者：時尚品牌與一線大牌隔離佈局，專注於個性化服務的會員體系，建立會員交流平臺，分別滿足高資產者對高端消費的環境需求與服務需求；2.樂天免稅店則注重普通資產者，其會員體系專注于低價策略，契合了該群體價格敏感度較高的特徵。

海棠灣免稅城，代表境內高端消費方向，與大東海店相比需做三大改善，看好其發展前景。免稅城的高端定位與海棠灣打造世界級高端休閒度假中心相稱。除引入一線大牌外，參考杭州大廈及樂天免稅店經營，還需做三大改善：1.時尚品牌與一線大牌分開佈局，營造高端舒適的購物環境。2.提升客戶服務管理水平，可融合杭州大廈與樂天做法，針對不同消費者精准營銷服務。3.解決產品品類不齊全、缺貨的問題。在收入推動消費快增背景下，看好海棠灣免稅城發展前景。