野村分析：中國資本外流規模有限

金理人

隨著中國經濟數據持續呈現疲軟狀態，加之人民幣短期內大幅貶值、外匯儲備急速下降，市場對中國資本外流的趨勢頗為擔心。但根據野村的觀點，中國“資本外流”不同於傳統意義上新興市場的“資本外逃”，如今的中國外流更多是內生性的，規模將有限。

中國的外匯儲備去年6月一度達到4萬億美元左右，到今年8月底已降至3.56萬億美元，花旗集團(citigroup)的數據顯示，在截止今年6月底的四個季度里，中國資本外流總額超過5000億美元（不含債務償還部分）。

不少分析指向在美聯儲加息在即、中國經濟疲軟、加之人民幣貶值預期的背景下，熱錢外逃使國內外匯儲備持續減少成為趨勢。

巴克萊此前預計如果按照目前外匯儲備下降的速度，中國央行將在今年下半年將流失14%的外匯儲備，縱使坐擁3.7萬億美元外匯儲備也支撐不了多久。這一觀點在國內引起軒然大波。

但這類觀點可能忽視了中國資本流出的構成，導致對前景過分悲觀。

“關於資本外流，我首先想澄清一點，中國的資本外流和一般理解的典型的新興市場國家的資本外流不一樣。”野村中國首席經濟學家趙揚本周三表示，98年東亞金融危機因很多外資提前進入這些原本高速增長的國家，一旦經濟惡化，外資撤出國家導致貨幣和國內資產價格崩潰。

而中國資本外流的現象更多的是國內居民主動持有更多的外匯資產造成的，並不是外國熱錢撤出。趙揚表示，過去二三十年間中國對外資管控一直比較嚴格，大部分國際資金以fdi類型的長期投資進入中國，長期投資不會也不能很快撤出中國。

盡管從國際收支平衡的角度看都是資本外流，但本國居民持有外匯資產和外資大舉進入又大舉撤出的原理和后枍 ?都差別巨大。

“因為本國居民的資產設定不可能是一個無限的設定。”趙揚表示，另外，從企業角度看，盡管因人民幣貶值，現在賣出產品收到美元后結匯意愿降低，但長期看企業在國內的運營仍然需要人民幣，持有外匯資產規模和時間長度都將有限。

中國的資本外流，更像是一種“體內循環”，即國內居民與企業需要美元資產對沖人民幣貶值風險，但這些美元資產除了少數會流向境外股市與金融產品，多數依然留在境內銀行金融體系。從統計角度來看，如果企業和居民不把外匯賣給央行，那么即便這些外匯仍留在中國，在央行資產負債表里外匯儲備依然會下降。

“嚴格意義上，中國的資本外流，應該是外匯儲備從國家向居民、企業轉移的過程。”趙揚認為，基於多數外匯儲備依然留在境內銀行金融體系，資本外流皍 ?實際規模並不高，因此人民幣的貶值空間相當有限。

野村預計人民幣的匯率今年至明年可能在6.5~6.7之間波動，距離當前6.37左右的水平貶值空間有限。

野村的分析與中國央行本周二對外儲下降的解讀類似。央行認為最近企業和個人外匯存款持續增加，金融機構外匯流動性也十分充裕。其他境內主體持有外匯資產的增加意味著企業、居民和金融機構的資產設定更加豐富，央行認為這是中國“藏匯於民”戰略的體現，有利於促進國際收支平衡。

趙揚認為國內近期“資本外流”趨勢加強還存在一個結構性原因，即過去中國經濟長期高速增長且人民幣穩定升值的情況下，內資“走出去”的意愿不強，私人部門持有外匯資產比例不夠。隨著上述預期在近兩年內逆轉，私人部門增持外匯資產也是自然而然的結果。

不過，這類資金中也有部分屬於投機性配罍 ?，趙揚認為，如果央行能夠穩定人民幣匯率，這類資金最終還是回來。

因從收益來看，中國現在的經濟增長雖然在放緩，但野村預計長期的增長速度可以達到5%，這一數字仍然好於大部分國家，如果追求投資收益的話，在中國相對其他國家機會更多，所以未來資本外流的幅度可能不會非常大。

最後，市場上也有不少人擔心熱錢可能悄悄通過非法“地下錢莊”外流，關於這個問題，趙揚表示，地下錢莊大部分資金轉移是不過境的，即資產轉移方的資金並不是換匯出國，而是仍留在錢莊的境內賬戶，資產轉移方境外賬戶收到的外匯多數是想進入中國的另一資金方所打入，即內外是平衡的，並不會產生資本外流的效果，也不會對人民幣匯率產生影響。