利率市場化將長期推高資金成本

鄞州銀行 段蘇

近日，多家股份制銀行和城商行將中長期存款利率一浮到頂。反觀銀行間市場，近段時間中長期債券收益率不斷上行，10年國債更是逼近3.9%，創下近兩年來的新高。深入分析，這兩者之間或許並不孤立。我們認為，近年來利率市場化的推進，對銀行資金成本中樞具有持續推動作用。而資金成本的上漲，必將推高銀行設定資產的收益要求，從而在較長時期內形成債券收益率的上行壓力。

存款競爭推高資金成本

2009年，隨著脫媒化的演進、理財產品的大躍進，銀行的資金成本不斷攀升。從7天質押式回購的利率走勢可以看出，在每一輪流動性緊張時，資金成本的最高點均超過前次，而在流動性寬鬆時，資金成本的最低點同樣高於前次。近期中小銀行機構紛紛上調存款利率，說明存款的競爭壓力持續加大。未來，隨著存款利率的逐步市場化，資金成本中樞將繼續抬升。目前市場普遍預期中長期存款利率將率先放開，因此中長端的資金成本的上行壓力大於短端。

存貸款利率市場化后，再無存貸款基準利率一說，央行必須重新選擇新的價格政策工具。綜合比較質押式回購利率、再貼現率、Shibor利率等多個指標，Shibor利率具有連續性、基礎性、傳遞性的多項優勢，未來很有可能成為基準利率，央行將通過對短端Shibor利率的控制，影響整個社會的利率水平。7月份以來，Shibor利率的走勢已經顯現出這一端倪。7月中下旬，流動性逐步趨緊，線下資金成本走高，但1個月以下的Shibor利率的漲幅明顯較低，其中主要原因或是央行對短期Shibor進行了調控，以引導資金成本走勢，穩定投資者預期。

因此，在經濟增速放緩、通脹總體維持低位的情況下，5月份以來中長期債券的收益率卻不斷上行，其背后隱藏的一個重要原因，或是存款利率逐步市場化過程中，銀行的低資金成本時代已一去不復返。

債券收益率跟隨上行

結合海外經驗來看，在利率市場化過程中，債券收益率有跟隨存款利率上行的趨勢，這對於當前我國的債券市場具有一定的參照意義。

首先，國債利率將隨存款利率上行。從美國的經驗來看，利率市場化過程中，國債利率逐漸向存款利率接近。此前，我國的國債利率均遠低於存款利率，尤其是長端，未來，這一現象可能會修正。

其次，收益率曲線將陡峭化。利率市場化完成后，由於短端利率水平成為央行的調控目標，走勢相對會較為平穩，而長端利率由於完全市場化定價，波動幅度會較大。

最後，信用債的收益率將分化，且與貸款利率的利差縮小。由於發債的企業越來越多，企業的資質分化將更為明顯。由於國內的評級辨識度不高，同一評級內的企業，資質也千差萬別，因此未來僅靠外部評級難以準確對個券定價，投資者更需建立內部評級體系。從今年的市場也可以看出，同一評級的個券，收益率差距很大，部分AAA的個券，收益率與AA的相仿。此外，由於債券融資越來越便利，債券與貸款利率之間的利差會縮小，兩者利率趨於接近。