新加坡為什么不計風險強行推出a50指數期貨？

【內容提要】沒有整體規劃和長遠目標、不在整體制度設計和法律框架上架構符合中國經濟長遠發展的市場環境，卻熱衷於在技術細節和局部領域單兵突進地倡導“市場創新”，這也許是我國決策機構在單相情愿地對qfii資金大量放閘以補充股市資金不足時，所沒有預料到的市場前景與后果吧。新交所不計風險強勢推出新華富時a50指數期貨， 在讓我們手忙腳亂自食其果的同時，也給我們的決策者們上了一堂宏觀規則課。 有宏觀戰略意圖的產品和技術創新是受控而有風險的探索和創造；沒有宏觀戰略意圖的產品和技術創新則必然帶來整體與系統的風險和失敗。金融和證券衍生品是一個經濟體的活躍細胞，但受體無法從整體上駕馭和控制它們，那就會轉變成這個經濟體的癌症……

新加坡為什么不計風險強行推出a50指數期貨？

——在全球證券金融市場競爭背景下的宏觀思考陸一

2006年9月5日上午9：15分，新加坡交易所(sgx)按計劃上市了中國新華富時a50(ftse/xinhua china a50 index)指數期貨合約。

此次新交所共推出了6個新華富時a50指數期貨合約，分別是2006年交割的0609至0612四個合約，以及明年交割的0703、0706兩個合約。9月4日，新華富時a50指數收報5116.42點，而期指合約規模每點價值為10美元，因此其每手合約價值約5萬多美元。彭博、路透和telekurs等三家機構將提供a50指數期貨價格咨詢。

據了解，新交所交易開始前接受訂單輸入的時間在早上9點，持續15分鐘，每日有3個交易時段，分別是早盤9：15至11：35，午盤13：00至15：05，以及晚間交易時段15：40至19：00。其中，前兩個交易時段為場內公開喊價交易，采取t+0交易模式；而后一時段則通過交易所電子交易平臺進行，屬場外市場，采取t+1模式。

5日當天場內交易時間，新華富時a50期指僅近月合約0609有交易，共成交了212手，其他合約並無交易；而晚場更無成交，市場總體交易比較清淡。0609合約昨日以5145點開盤，場內交易最高價報5160點，最低價報5123點，收報於5134點。而a50指數昨日收報於5132.4點，期指與現指收盤點數非常接近。

至此，一場為金融市場搶跑道和爭地位的序幕就這樣正式在強勢推行的“產品創新”和法律糾紛中拉開……

海外先於國內推出同類產品，究竟弊大於利，還是利大於弊？

除了上海證券交易所資訊網絡有限公司與新華富時指數有限公司之間的法律官司之外，國內輿論中有關此事的評論紛紛揚揚不絕於耳。

有專家這樣評論：一國的金融衍生產品是全球的公共奶酪，動手快的人容易獲取話語權優勢；

持有相似觀點的市場人士還擔心，由於新交所先於國內市場推出“新華富時a50指數期貨”，而qfii隊伍不斷擴大，它們可以在新交所通過新華富時a50指數期貨做多，在a股市場做空，導致國內股指有可能成為新交所的“影子價格”，並使中國股市走勢在一定程度上受到境外交易所的控制。

由此，有業內人士建議──國內對a50編制商提供內地股市實時行情時采取一些約束性手段。

對上述觀點和質疑，新交所主管產品服務的執行副總裁linus koh此前就表示，中國a股的定價權仍在a股市場，而新華富時a50股指期貨只是在中國金融市場價格發現過程中扮演補充角色。

至於內地正在籌劃的金融期貨交易所和籌備推出的滬深300指數期貨，已經運作的新華富時a50指數期貨對其會產生什么樣的影響呢？新交所認為，滬深300指數期貨與新華富時a50指數期貨相比，其合約規格、規模比較適合散戶，而新華富時a50指數期貨合約每手合約價值為5萬美元，更多針對機構。而且，因為兩個市場上有類似期貨或相同期貨，兩個市場之間的互助影響能夠引起多方的關注，使得股指流通性增強，股價更加透明，有利於價格發現。

對於“考慮采取一些約束性手段來制約新華富時a50編制商”的做法，也也業內人士認為不僅偏頗而且不可行，“金融市場本身就是個開放的市場，如果管得太死則缺乏活力，刻意阻撓發展還會自損國家形象。而且，對數據源的控制在現在市場中是無法做到的，因為任何一個會員單位都可以拿到交易資訊。”

在這些技術性和專業性很強的討論與敘述之外，我們對於整個事件是否還應該有更宏觀和深入一點的思考呢？

筆者在2006年6月初紐約證券交易所並購泛歐交易所事件發生時寫了《誰來並購香港聯交所——全球交易所跨國並購趨勢及我國的對策思考》（詳見《香港傳真》2006-52期），其中引用了《國際金融報》的作者戴維.拉塞爾斯（david lascelles）的一段評論：“戰爭”，這個詞非常貼切，因為這不僅僅是交易所之間的競爭，從某種程度上說，也是國家之間的競爭。

筆者在文中提出了這樣的問題：who is euro next？（“接著歐洲的下一個會是誰？”）如果下一步紐約證交所和納斯達克采取同樣的市場方式出手購並香港聯交所集團，並將它同時在合並后的新公司所屬的歐洲、美國和亞洲三個重要時區的市場同時上市，那會是一個怎樣的結果？如果nyse euronext真要對它下手、搞出一個nyse euronext hkex（也可稱為“紐交所並購歐洲以后的下一個是香港聯交所”），那將是中國證券市場萬劫不復的噩夢。

中國的最高決策者應該直面全球證券金融市場競爭的態勢，從戰略高度規劃在東八區謀求建設全球性的金融證券交易市場。如果對整個金融和證券市場沒有一個全球性的宏觀戰略意圖和規劃，僅僅停留在局部和技術性的市場“創新”、並以此來滿足自己炫耀政績的層面上的話，中國的金融和證券市場就將會、也已經有很多跡象表明已經開始淪落為全球的邊緣市場。

此后，在觀察和追蹤事件不斷發展的過程中，筆者於2006年8月14日寫下了一段補記：

有跡象表明，紐交所加快了向亞洲市場進軍的節奏。

紐交所8月8日與江蘇省經貿委簽訂了建立長期合作關係的諒解備忘錄，根據這個協議，江蘇方面將向該省有意到美國上市的企業推薦紐交所，而紐交所也將為江蘇企業上市提供更加充分的資訊，並在同等條件下優先考慮江蘇省的公司。紐交所同時會為江蘇省的企業提供項目培訓，幫助其作好上市準備。

8月9日，在紐約證券交易所上市還不滿周歲，無錫尚德太陽能電力控股有限公司的掌門人施正榮竟意外地收到該交易所送來的一份聘書——他被吸納為該交易所國際顧問委員會成員。據了解，施的此次加盟，使他成為在紐約證券交易所國際顧問委員會專家組中第一位中國大陸企業家。?據熟悉紐約證券交易所機構設置的一位業內人士稱，目前受聘為紐交所“國際顧問”專家組的人員在全球僅有30位，均為全球頂級企業的董事長和總經理，施正榮是中國大陸目前唯一入圍的一位企業家。?

與此同時，2006年8月初的全球財經媒體廣泛地報導了紐約證交所（nyse）首席執行官塞恩（john thain）近日所表露的覬覦亞洲證券交易巿場的意圖。外界分析，最近紐交所宣布收購歐洲第二大交易所euronext，顯然並非計劃的終結，而是部署進軍亞洲的前奏，料於未來3至5年進軍東京、中國及印度巿場，最終目的將是建立環球證券交易所。塞恩表示，紐交所有意打進亞洲巿場，而東京證交所順理成章成為收購目標，他指出，中國和印度巿場增長迅速，也非常具有吸引力。不過他說，當務之急還是將在明年首季完成對泛歐交易所的並購案。

留給我們的時間也許只有不到三到五年……

這樣來看新交所在面臨新華富時a50股指期貨的指數供應商遭遇法律糾紛時，采用了不尋常的冒風險強行推出該指數期貨產品的手法，其背后應該有更宏觀的戰略考慮……

根據新加坡交易所網站此前公布的“免責條款”，新加坡交易所已經獲得了新華富時a50股指數開發商——新華富時指數有限公司的授權，但並不保證指數本身的法律問題。

“a50期指5日交易量非常小，這除了有上市首日原因外，a50指數面臨商業合同糾紛案，投資者對其非常謹慎也是重要因素，”市場人士表示。據了解，新交所另外兩個期指“日經指數期貨”與台灣“摩指期貨”，5日交易量分別高達14.8萬手、1.8萬手。與此相比，a50期指212手的交易量可謂是少得可憐。

法律界專家表示，新華富時a50股指期貨存在明顯的法律瑕疵，上證所資訊網絡公司已就此起訴，並將於今年10月11日開庭審理。原告勝訴的可能性很大，因此該產品法律風險相當大。如果雙方合同10月份到期后不續簽，新華富時a50指數資訊來源及其編制行為的合法基礎將完全喪失，面臨無指數可編制的風險；a50股指期貨持續上市的合法基礎將不存在，該產品的投資者將面臨很大市場風險。

明知以上重大風險狀況的存在，新交所還是按計劃在9月5日強行推出了新華富時a50指數期貨這個“創新”產品，這種與金融期貨市場組織和監管穩健性原則大相徑庭的做法背后，必然有更大的戰略目標存在，才可以對新交所的行為做合理的解釋。

搶占先機、搶先卡位、利用對手市場發展的不完善、爭得國際市場的優勢地位，這是被譽為“極富侵略性”的新交所在國際金融衍生品市場慣常的做法。

如果仔細觀察新華富時a50股指期貨獨具匠心的合約設計，有幾個人能相信新交所主管產品服務的執行副總裁linus koh所說“該期貨合約只是在中國金融市場價格發現過程中扮演補充角色”的話呢？從以往經驗看，在國際金融衍生品市場上，新加坡國際金融交易所（新加坡交易所的前身，下稱“simex”）通過搶先上市境外指數產品屢次獲得巨大成功。

已經在新加坡掛牌的亞太區指數期貨與期權涉及日本、印度、新加坡和中國台灣、中國香港，期貨品種除了最活躍的日經225指數期貨和摩根台灣指數期貨之外，還有摩根日本指數期貨、摩根新加坡指數期貨、海峽時報指數期貨、摩根香港指數期貨和印度cnx nifty指數期貨。

1986年，simex搶在日本之前推出日經225指數期貨，成為國際金融機構進行日經225股指交易的主要場所。雖然兩年后日本本土也推出了同類的產品，但始終未能奪回指數期貨的主導權，在緊緊追趕之后，至今交易量也只有新加坡市場的一半。

嘗到了甜頭的simex在1997年又搶先推出了摩根台灣指數期貨。隨后台灣期貨交易所也推出了同類產品，但是其2006年上半年交易量只有可憐的5022張合約，同期的新加坡市場的交易量達到了522萬張合約，是台灣1000倍。

1998年，simex又推出了摩根香港指數期貨，其產品與香港期交所的恒生指數期貨有99.995%的相關性,而在成本、交易時間方面都更有優勢。

在金融衍生品方面積累了近20年經驗的新加坡市場，已經在不長的時間內奪得了“遠東定價中心”的美譽，它毫不掩飾地將亞太區金融衍生品市場霸主作為終極戰略目標，又怎會甘當“補充角色”？

在此之前，國際市場交易的中國股票指數期貨有3個，分別為在中國香港聯交所上市的新華富時25指數期貨、恒生h股指數期貨和在芝加哥期權交易所(cboe)交易的中國指數期貨，這三只股指期貨分別以香港紅籌股、h股和美國上市的中國境內公司為成分股。

“國際很多機構想找一個途徑對a股市場進行投資，這些機構包括一些國際對沖基金。”新交所產品和服務部國際產品處簡佩玉對媒體說，在推出新華富時中國a50股指期貨之前，新交所已經為投資者建立起投資亞洲金融市場的頻道，推出了日經225指數期貨、摩根臺指期貨、投資印度的股指期貨等。

“我們怎么可能缺少中國市場？”簡佩玉說。由於中國經濟的強勁發展和客戶的強烈需求，目前可投資國內a股qfii額度早就不夠用，每次新增加額度，很快就用完，更多機構投資者想進來。

應當看到，目前,在中國境內有數十億美元投資額度的qfii，當然也需要相當規模的指數期貨來對沖。按照新加坡a50指數期貨合約的大小，大約需要數萬張合約。僅僅是qfii的套期保值需要，sgx的交易量就有了基本的保證。

基於客戶需求，新交所2005年初就為推出投資中國的股指期貨做準備，但判斷推出一個股指期貨的恰當時機則依據客戶需求的強度，之前新加坡的曼氏金融私人有限公司業務發展高級總裁呂家彥認為，正是目前中國引進qfii(合格境外機構投資者)額度達到一定規模，客戶需求水漲船高，推出a股指數期貨時機成熟。

此次推出的新華富時中國a50股指期貨直接選自上海證券交易所和深圳證券交易所上市的市值前50名a股。“在推出產品過程中，也不可否認指數提供商的作用。”簡佩玉說。而市場人士認為，指數供貨商越受歡迎，投資者對產品就越關注，股指期貨交易量就會加大，交易所就會收取更多傭金，並因此擴大了影響力，這是一個多贏的過程。

這個多贏，是立足於新交所的立場而言，對於中國市場則未必如此。因為我們的決策者在2000年左右開始滿腔熱情地規劃通過qfii引進境外資金時，並沒有同步規劃和改進市場設計來為qfii提供對沖工具和產品。當我們意識到這個問題，並開始規劃籌建金融期貨交易所時，似乎有點晚了。至今金融期貨交易所的成立和滬深300指數期貨產品推出尚無時間表，在新交所這樣強勢的逼迫之下，要不就倉促上陣、要不就甘落人后，這種局面是值得大力推崇市場創新的中國金融證券決策者深思的。

sgx大中華區業務高級總監羅怡德表示：“對於sgx來說，如果人家玩了很久，你再推出這個產品，讓投資者們重新開一套賬戶，重新熟悉規則，需要一個充分的理由才行，否則，推出的產品不太可能受歡迎；另外，我們也不能讓這個空檔期太長，否則，金融機構的風險管理就會出現不平衡。”

以此推論，將來在sgx形成投資習慣的海外資金在中國國內推出自己的指數期貨產品后，恐怕很難在短時間內回歸，如果再加上國內市場諸多非市場性的障礙，未來qfii資金進入我們自己推出滬深300指數期貨市場將更加困難。

與此同時， a50指數期貨市場的形成不但吸引了大量本來應該屬於境內的資金，而且對國內指數市場的安全埋下了重大隱患。有數據顯示，香港衍生品市場2005年的交易量中，約10%來自於中國內地；2004年倫敦金屬交易所銅的交易量,15%以上來自中國內地。由此可見，一旦新加坡上市a股指數期貨之后，境內投機資金很可能會繞過法規限制流向新加坡市場，從而放大我國的金融風險。

沒有整體規劃和長遠目標、不在整體制度設計和法律框架上架構符合中國經濟長遠發展的市場環境，卻熱衷於在技術細節和局部領域單兵突進地倡導“市場創新”，這也許是我國決策機構在單相情愿地對qfii資金大量放閘以補充股市資金不足時，所沒有預料到的市場前景與后果吧。新交所不計風險強勢推出新華富時a50指數期貨， 在讓我們手忙腳亂自食其果的同時，也給我們的決策者們上了一堂宏觀規則課。

更主要的原因在於，這次新加坡交易所搶先推出中國a股指數期貨，不少業內人士認為是不平等的競爭，比如國內將來的指數期貨設漲跌停板，而新加坡交易所沒有。尤其是新加坡交易所特別設定的15∶40-19∶00的晚盤交易時段。這段時間正是國內披露重要新聞及相關資訊的時候，新加坡的價格可隨即調整，而國內投資者由於已停止交易，只能望洋興嘆。更重要的是，由於新加坡的收盤價格已反映了最新訊息，實際上已替我國次日股市定了基調。因此，業內普遍認為新加坡交易所推出新華富時中國a50指數期貨將對中國a股市場產生負面影響。

再聯系到國際上各大交易所之間的競爭趨勢，已經可以明顯地看出新交所在亞太時區市場競爭中對中國內地和香港市場的擠壓。

這里不妨引用一條發自於《每日經濟新聞(博客,微博)》的舊聞：

2005年8月23日，芝加哥期貨交易所（cbot）和新加坡交易所（sgx）共同宣布，兩家交易所將各出資50%組建一家名為joint asian derivatives pte. ltd.的私人公司，並通過該公司設立一家名為joint asian derivatives exchange（jade）的商品衍生品交易所，交易所將在2006年第三季度成立。在新交易所設立初期，交易所將由新加坡交易所衍生品交易有限公司負責運作，並受新加坡金管局監管。

cbot和sgx在8月15日簽署了這項合作諒解備忘錄（mou），該備忘錄允許這一新的合資交易所的品種通過liffeconnect的支援在cbot的電子交易平臺上進行交易，並由sgx的衍生品清算部門提供清算服務。cbot一位發言人稱，目前考慮在該交易所上市的商品有40多種，主要是“在亞洲開采或種植的產品”。

對於這一合作，cbot主席兼首席執行官bernardw.dan表示，同亞洲的世界級交易所sgx合作，為基於亞洲商品的衍生品提供更有效率和更具透明度的電子交易環境對cbot而言是一個令人興奮的挑戰。cbot在商品上市方面有成功的經驗，而sgx在監管、清算上也具備相當的專業化，這將使雙方可以為亞洲不斷增長的需求提供創新工具與服務。

sgx首席執行官hsiehfuhua說：“我們很高興能有機會同能夠帶來國際商品市場參與者網絡的cbot成為戰略合作伙伴。”

他還表示，“由於目前市場對商品的需求異常強勁，因此，同cbot的合作非常及時。對於作為亞洲領先的衍生品交易和風險管理中心的sgx而言，發展亞洲商品業務具有非常重要的戰略意義。”

cbot是全球主要的農產品(000061,股吧)和利率衍生品交易所，而sgx的衍生品部門主要交易利率和股指期貨和期權。

“sgx是亞洲的股指交易中心，雙方在商品衍生品的合作方面似乎沒有太多的共同語言。”但有市場觀察人士向《每日經濟新聞》這樣表示，“亞洲畢竟有中國這一世界上數一數二的大宗商品消費國，中國需求對商品價格的影響以及中國和其他各國原材料消費商和供應商的避險要求使很多衍生品交易所看到了廣闊的發展空間，包括cbot和sgx在內的很多衍生品交易所都不會甘愿放棄這一市場。”

2005年年初，sgx還和紐約商業交易所（nymex）舉行過有關成立提供能源合約交易的合資公司的談判。

也許，這些差不多可以解釋新交所不計風險強行上市新華富時a50指數期貨背后的宏觀戰略考慮。

三五年之內，紐交所和納斯達克在並購、整合歐洲證券市場之后，必定對亞太時區的市場伸手；亞太地區已有日本、香港和新加坡之間的激烈競爭和相互擠壓態勢正在形成和加劇。中國在金融開放、引進外資、市場建設和國家安全之間，必須找到一個平衡點、必須有一個戰略高度的統籌規劃、必須要有立足全球市場視野的謀劃、必須要有瞻前顧后的全盤考慮、必須從中國在全球未來發展和崛起的地位相一致的長遠趨勢決定我們目前的各種行為。

留給我們的時間和空間已經很緊張了、我們的回旋余地也已經非常小了……

有宏觀戰略意圖的產品和技術創新是受控而有風險的探索和創造；沒有宏觀戰略意圖的產品和技術創新則必然帶來整體與系統的風險和失敗。

金融和證券衍生品是一個經濟體的活躍細胞，但受體無法從整體上駕馭和控制它們，那就會轉變成這個經濟體的癌症……

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