海通證券：大類資產輪動開始 有望迎新一輪股票牛市

不再悲觀——15年4季度經濟和資本市場展望

摘要：

去杠桿與股災

回歸金融定價原理，錨定股票定價因素。國債價格由息票收入、債券面值、貼現利率和息票支付期數決定，股票價格由分紅、無風險利率和風險溢價決定。本輪股市背景是增長盈利疲弱，股價上漲主因利率下降和風險偏好上升。

14年無風險利率降，15年風險偏好起伏。10年期國開債利率由14年初的接近6%降至14年底的4%左右，是14年牛市驅動的核心因素。而風險偏好則是15年行情的主要因素，杠桿加、減催生瘋牛行情和股市暴跌。

大跌后估值漸合理。當前市場平均估值回到18倍，其實已回到合理區域。

貨幣寬鬆重啟

寬鬆主導資本市場。金融危機以來，寬鬆貨幣政策成為資本市場的主要影響因素。13年央行[微博]收緊貨幣政策，引發錢荒，導致股債雙熊。14年起貨幣政策逐漸轉松，債市率先轉牛；7月貨幣市場降息后，股市由熊轉牛；11月央行正式降息，股市加速上漲。15年5月長期利率上升，股市隨后下跌，6月后寬鬆預期生變，6月地方債井噴和7月證金貸款救市令寬鬆貨幣政策受限。

利率下降希望再現。而證金公司將部分股票轉讓給中央匯金、一般情況下不入市干預，地方政府債務限額管理依法啟動，都標志著政府信用全面背書正在退出，而10年期國債利率也已重新開始下降，預示利率下降希望再現。

匯改降息重啟寬鬆。從8月11日開始，人民幣對美元中間價連續兩日大幅貶值，貶值壓力源自外儲持續縮水。此前美國加息制約中國寬鬆貨幣政策，但此次貶值改革了人民幣匯率形成機制，打開匯率枷鎖，放開利率獨立。央行在扔掉匯率、剛兌的包袱后，8月逆回購利率再次下調，也預示寬鬆重啟。

通脹並非寬鬆阻礙。積極財政、貶值刺激出口、融資增速反彈或令4季度經濟通脹短期反彈。豬價推升CPI，但不存在持續上行壓力，無礙央行寬貨幣。

資產輪動開始

從存款地產到金融時代，從銀行貸款到資本市場。中國居民財富管理先后經歷了存款時代和地產時代，14年開始將步入金融時代。而隨著人口老齡化的到來，地產時代和工業化即將結束，銀行融資將讓位於直接融資，財富創造的主體將逐漸從地產、銀行轉向資本市場。而未來的道路將是曲折前行。

大類資產輪動，債牛王者歸來，股市不再悲觀。美國經驗表明，大類資產輪動遵循從貨幣牛市、再到債券牛市、然后到股票牛市的規律。而中國13年貨幣牛市，14年債券牛市，14年下半年、15年上半年為股票牛市。股災之后現金為王，重回貨幣牛市。如果無風險利率下降若能形成新一輪趨勢，則意味著貨幣牛市向債券牛市的轉化已經開始，新一輪股票牛市也就有希望了。而從風險偏好的三大驅動因素看，杠桿短期難以恢復，但創新仍然值得期待，改革也仍在穩步推進，包括這次央行對利率匯率機制的改革，以及傳聞中即將披露的國企改革方案等都是有力證明，而我們也不再悲觀！

正文：

1. 去杠桿與股災

1.1 金融定價基本原理

債券定價基本原理。理論上，任何金融工具的價格都等於來自這種金融工具的預期現金流的現值。比如說債券，有固定的利息回報，債券的價格和利率是反向關係，公式里面是這樣的，但是它的核心是與貼現率是一個反向關係。

股票定價基本原理。股價怎么理解？比債券價格復雜一點。我們說它有三個因素，分子是企業盈利或者說分紅的價值。分母端包括兩部分，第一部分是無風險收益率，第二部分叫風險溢價（或者說風險偏好的變化）。

1.2 股票定價核心因素

股票定價核心：經濟增長、利率、風險偏好。從資本市場定價模型來看，股價由企業盈利、風險偏好和利率等三大因素決定，而不同時代的市場驅動因素並不相同。

1.3 工業利潤持續低迷

在07/08年的行情中，由於盈利增長強勁，因而股市對利率變化不敏感，直到加息周期見頂盈利回落才出現拐點。但本輪股市的背景是增長及盈利疲弱，因而股價上漲主要由利率下降和風險偏好上升驅動。

1.4 2014年：無風險利率大幅下降

以10年期國開債利率來衡量，14年年初的時候中國的長期無風險利率接近6%，加一點風險溢價進去，當時一般企業發債的利率大約在8%左右，倒過來算的話意味著12倍左右的PE是市場的合理估值。而在14年初，以Wind全A為代表的A股市場整體估值就在12倍左右。但到了14年年底，10年期國開債利率降到了4%左右，再考慮風險溢價的因素，長期企業債利率大約在5%到6%左右，這意味著倒過來算的話18倍左右的PE應該是合理估值。因此14年牛市驅動的核心因素是無風險利率下降。

1.5 加減杠桿與風險偏好起伏

而到了15年以后，無風險利率基本穩定，但股市出現了暴漲暴跌，意味著風險偏好是主導15年行情的主要因素。之前的各種加杠桿導致了風險偏好上升、出現瘋牛行情，而之后的持續去杠桿導致了風險偏好持續下降、股市出現大幅暴跌。

1.6 大跌后估值漸合理

我們不再那么悲觀的第一個理由就是，市場已經不算貴，到了和無風險利率相匹配的合理區域。股市下跌本身就是最好的訊息，因為便宜是硬道理。無論是之前的暴漲還是之后的暴跌，其實企業經營本身都沒有太大的變化。公司還是那個公司，變化的是估值。在5000點的時候市場平均估值是30多倍，大家講再多牛市的邏輯其實都抵不過一個字“貴”，但現在到了3000點以下，市場平均估值回到了18倍，從無風險利率比較的角度來看，其實已經到了合理區域。

2. 貨幣寬鬆重啟

2.1 寬鬆主導資本市場

自從金融危機以來，寬鬆貨幣政策成為資本市場的主要影響因素。自08年次貸危機以后，美聯儲推出了3輪QE，其中第一輪從08年11月到10年4月，持續了1年半。時隔半年之后，於10年11月推出QE2，持續了半年。時隔1年半之后，於12年9月推出第三輪，於14年10月結束QE3。而仔細觀察美國股市的走勢，可以發現在QE期間表現良好，而在QE結束之后表現低迷。

2.2 13年：錢荒緣於緊縮，導致股債雙熊

從國內來看，13年給我們留下的最深刻印象就是錢荒。央行收緊貨幣政策，大幅提高了官方回購利率，帶動當時二級市場的貨幣利率一度超過10%，進而導致了股債雙熊：當年股市一度跌至1849點，而債市的國債利率也一度接近5%。為什么大家既不買股票，也不買債券，在買什么呢？13年是余額寶[微博]橫空出世的一年，幾乎在一夜之間規模超過了5000億，因為余額寶當時可以提供7%左右的收益率，這也就意味著無論買股票還是債券都沒啥意義。

2.3 14年：貨幣政策轉松，股債雙牛開啟

14年起：貨幣政策轉松，債市率先轉牛。而14年以來央行的態度發生了巨大的變化。14年初，央行宣布通過SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，所以從14年年初開始我們就堅定判斷債市已經由熊轉牛，因為意味著利率的上行空間已經被封死，利率只能下降不能上升。而事后來看，14年1月中國10年期國債利率確實出現了下行的大拐點。

14年7月：貨幣市場降息、股市由熊轉牛。14年7月份，央行正式下調了官方的回購利率，也就意味著央行在貨幣市場正式降息了，因而機構投資者都知道央行開始放水，股市也從14年7月起由熊轉牛。

14年11月：央行正式降息。到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓（603883，咨詢）都知道央行降息了，錢存在銀行不值錢了，開始了瘋狂將儲蓄搬家，后面的股市開始出現加速上漲。

2.4 15年：年中寬鬆生變，股市意外下跌

15年5月長期利率上升、股市隨后下跌。而從15年5月下旬開始，代表長期無風險利率的10年期國債利率出現了顯著上升，意味著利率下行受阻、估值見頂，隨后股市也出現大幅下跌。

15年6月后寬鬆預期生變。而從央行貨幣政策操作來看，在15年上半年幾乎每個月都有降息降準，而在7月份則全部落空，標志著寬鬆貨幣政策預期在短期發生了變化。

6月地方債井噴、7月證金貸款救市。導致長期國債利率上升的一個重要原因是地方債發行的井噴，6月份的凈發行量超過了7000億，7月超5000億。此外7月股災之后的救市也投入萬億信貸。

貨幣增速超預期，央行寬貨幣受限。在經濟低迷的背景下，居民消費和企業投資需求萎靡，貨幣增速理應持續下行。但在6月以后貨幣增速逆勢擴張，源於地方債和證金救市額外創造出了數萬億貨幣，7月M2增速達到13.3%，超出12%的年初目標，也使得央行寬鬆貨幣政策受到制約。

2.5 利率下降希望再現

債務減記影響重大。而如果回到債務率的基本公式，我們發現大家在金融危機以后都使用了去杠桿的三招，但是順序不太一樣。只有美國是先減記債務，之后的利率下降和股市上漲一帆風順。但日本和歐洲都不太愿意減記債務，所以利率下降及股市上漲充滿波折。而中國目前也不愿意減記債務，地方債的發明就是給僵尸企業輸血用的，而股災以后政府也出來救市，都意味著旺盛的資金需求，這也意味著中國的利率下降之路出現波折。

政府信用退出，打破剛兌有望。8月14日，證監會[微博]發言人表示，執行“救市”使命的證金公司宣布證金公司將部分股票轉讓給中央匯金，由其長期持有。今後若干年證金公司不會退出，但一般不入市操作，隨著市場由劇烈異常波動逐漸趨於常態化波動，應更加注重發揮市場自我調節的作用。

8月24日，《國務院關於提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》向全國人大常委會提請審議，標志著我國依法啟動了對地方政府債務的限額管理。8月28日設定2015年地方政府債務限額為16萬億元，比14年僅增加6000億。

無風險利率重新下降。無論是近期股市的下跌，還是地方債的限額管理，其實都預示的政府的全面背書在退出，這反過來意味著政府把本來不該自己承擔的負擔甩掉了，未來剛兌將有希望打破，國債的政府信用會真正回歸，因而國債的安全和避險價值有希望真正體現，而近期標志性的10年期國債利率已重新開始下降。

2.6 匯改降息重啟寬鬆

人民幣匯率貶值魔盒開啟。從8月11日開始，人民幣對美元中間價連續兩日大幅貶值，引發全球金融市場大幅震盪，股市、債市下跌，黃金大漲。

外匯儲備變化是核心。人民幣本身是一種商品，價格由供需決定，而外匯儲備是衡量人民幣匯率供需的重要指標。過去外儲持續增加時人民幣有升值壓力，現在外儲持續縮水，過去1年外儲減少3000億美元，15年7月減少425億美元，8月減少940億美元，所以有貶值壓力。所以從年度角度觀察，人民幣貶值是從去年年初開始的，因為從去年起外匯儲備出現持續明顯的下降。

中美利率走勢逆轉。之前市場擔心由於人民幣匯率貶值，加之美國加息在即，而為了防止外匯資金繼續流出，央行會被迫保持高利率，從而制約寬鬆貨幣政策。

打開匯率枷鎖。從經典的蒙代爾三元不可能理論出發，央行在資本自由流動、固定匯率、以及獨立貨幣政策之間只能選擇兩個。對這一次的人民幣貶值，如果我們回頭審視一下，其實里面的最大玄機應在於改革了人民幣匯率的形成機制，以前人民幣對美元匯率中間價是央行定的，現在是市場根據即期匯率來定的。所以在我們看來，這一次的雙降，在降息層面是非常超預期的，其實也在於向市場表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策，因而在此之前先把匯率形成機制給改了。

放開利率獨立。我們認為，過去央行選擇的是固定匯率，資本也接近完全流動，因而利率政策主要跟隨美國，體現為中美兩國的長期國債利率走勢幾乎一致。但在匯改之后，央行選擇獨立的貨幣政策，同時在資本項目下加強了管制，同時在匯率上也轉變為有管理的浮動匯率，其實就是在后兩者各要一半，這種狀態應該是可以長期維系的。而對於國內流動性，央行可以通過持續下調準備金率來對沖。

寬鬆貨幣重啟。而從貨幣利率走勢觀察，從5月起市場貨幣利率R007持續上升，代表寬鬆貨幣政策生變。而8月份央行逆回購招標利率的再次下調意味著寬鬆貨幣周期的重啟，因為央行把匯率、剛兌方面的包袱都扔掉了。

2.7 通脹並非寬鬆阻礙

4季度經濟通脹或短期反彈。我們認為經濟增速長期趨於下行，但對短期經濟增長並不悲觀。原因是15年6月以來地方債大規模發行，財政第一次真正轉向積極，再加上貶值刺激出口，結合社會和政府融資增速的反彈來看，3季度經濟或仍在下滑，但4季度經濟通脹或短期企穩回升。

豬價推升CPI，PPI仍通縮。雖然我們預測CPI在未來會短期回升至2%以上，但其中更多的是由豬價等食品價格的短期上漲所引發，而在非食品價格方面，由於PPI通縮加劇，因而並不存在持續上行的壓力。

貨幣政策與結構性因素脫鉤。而在8月央行降息聲明中表示，貨幣政策不會受到豬價上漲等結構性因素的干擾，這意味著未來即便CPI短期回升至2%以上，但只要CPI非食品價格仍保持在1%左右低位，就不會影響央行寬鬆貨幣政策取向。

3. 資產輪動開始

3.1 居民財富設定：從存款地產到金融時代

8、90年代：存款時代。回顧中國居民財富增長的歷史，在8、90年代的財富增長主要來自於銀行存款，當時居民儲蓄的年均增速都在30%左右，因為存款利率特別高，長期穩定在10%左右，所以當時所謂的居民理財就是不停攢錢然后存銀行，銀行幫老百姓把財富給打理了。

00年以后：地產時代。而在2000年以后，居民理財步入地產時代。首先從房價來看，全國新房銷售均價在過去10年上漲了3倍以上，部分區域漲幅甚至達到10倍，而且其中幾乎沒有明顯的回調，也就意味著過去10年的任何一個時點買房都是英明的投資，這也就意味著過去10年房地產幫助中國居民把財給理了。

14年以后：金融時代。總結而言，過去30年中國居民的財富管理先后經歷了存款時代和地產時代，也就是銀行和房地產幫助大家管理財富，增值資產。但從14年開始，我們發現居民來自於房地產的財富占比首次降至40%以下，而金融資產首次成為居民財富增量的主要來源，這意味著我們可能正在進入一個新的時代——金融時代。

3.2 融資結構變化：從銀行貸款到資本市場

工業化時代：地產和信貸驅動。在工業化的時代，地產是龍頭提供需求，而銀行則提供工業化運行的血液。比如我們的許多工業龍頭企業，比如上汽、寶鋼等等，都是由銀行提供信貸資金來成長。而如果我們把視角放到全球，可以發現傳統工業產業領域的龍頭，基本上都是在間接融資時代誕生的。目前日本的豐田依然是全球汽車行業的老大，其隸屬於日本的三井財團，其發展與日本的主銀行體系有著千絲萬縷的關係。

資本市場：培育新興產業。未來中國經濟將轉向創新和服務驅動。我們發現，美國的所有創新型企業，都是由資本市場培育的。大家都聽說過車庫的故事，包括谷歌[微博]、蘋果、亞馬遜[微博]都是誕生於車庫之中，其實是通過PE、資本市場培育了這些著名的企業。而中國的騰訊、百度[微博]、阿里等也無一例外是通過PE、資本市場的模式培育的。

資產設定長期轉向。總結來說，隨著人口老齡化的到來，地產時代和工業化即將結束，而銀行融資也將逐漸讓位於直接融資，這意味著財富創造的主體將逐漸從地產、銀行轉向資本市場。

未來曲折前行。但我們發現從地產時代向金融時代的切換充滿曲折，因為政府、居民對過去充滿懷念，在地產中有千絲萬縷的利益，因而會時不時開倒車，而一旦資源投向面向過去的地產、基建，就對所有面向未來的金融資產造成了傷害。

地產時代短期回歸。從微觀角度觀察，今年6月份以后股市暴跌，但全國房價持續上漲，意味著居民資金並未流出，因為有各種資本管制，而是重新回流到了地產市場，而這肯定不是常態，未來必然會重新回歸金融資產。

3.3 大類資產輪動：從貨幣牛市到股債牛市

大類資產輪動：來自美國的經驗。而隨著人口老齡化以后經濟結構從工業轉向服務業，未來居民的資產設定會逐漸轉向金融資產，但在金融資產內部遵循從貨幣牛市、再到債券牛市、然后到股票牛市的規律。美國在70年代后首先是貨幣牛市，然后是債券牛市，最後是股票牛市。

債牛王者歸來，股市不再悲觀。這個次序對中國當前來講非常的適用，簡單來說，就是在經濟下行期，企業盈利改善有限，因此主要的行情都是由利率和風險偏好驅動，其中利率是主線，因此在利率高位時屬於貨幣牛市，當利率開始下降時就出現了債券牛市，當風險偏好開始提升以后就出現了股票牛市。由此來觀察，我們看到13年是貨幣牛市，余額寶等貨幣基金崛起。14年開始出現了債券牛市，而到14年下半年、15年上半年出現了股票牛市，但在股災之后，市場現金為王，於是又回到了貨幣牛市。但如果無風險利率的下降能形成新一輪趨勢，就意味著貨幣牛市向債券牛市的轉化已經開始，大類資產的輪動就開始了，往遠的看新一輪股票牛市就有希望了。

風險偏好動因：杠桿、創新與改革。而杠桿、創新和改革是影響風險偏好的三大因素。當前去杠桿導致風險偏好大幅下降，因而短期也難以恢復。但目前市場對改革已經沒有任何預期，但其實改革一直在路上，只是需要時間來證明自己。但我覺得中國的改革也是試錯的過程，之前救市大家感受不好的一些措施，在被意識到以后也在逐漸被改善。而央行對匯率形成機制的改革，包括這一次雙降放開存款利率等等，以及傳聞中即將披露的國企改革方案等，都意味著改革其實仍在穩步推進，只不過是之前市場預期太高了，而現在預期又太低了，但我們依然對新政府的改革抱有期望，因為這是當前提高經濟增長效率的華山一條路，別無他法。