貨幣“空轉”持續 逆回購之后央行如何調控

持續觀望的央行，終於出手了。

7月30日，央行在公開市場進行170億元人民幣的逆回購操作，期限為7天。

這是自2月初逆回購暫停后的首次激活，也是央行在近5周來公開市場的首次操作。

此前的7月20日，央行宣布取消金融機構貸款利率0.7倍下限，全面放開貸款利率管制。央行貨幣政策委員會委員宋國青對《財經國家周刊》記者表示，央行此舉，是面對實體經濟的深度疲軟“不得不出手”，也是“對二季度經濟數據實在看不下去了”。

二季度宏觀經濟數據顯示，上半年生產者物價指數PPI同比下降2.2%，降幅比一季度和去年同期分別擴大0.5和1.6個百分點。其中，6月同比下降2.7%，環比下降0.6%。

今年以來，快速增長的社會融資總量和經濟運行出現背離，大量的新增貨幣並沒有進入實體經濟，一直在金融機構之間打轉，出現“金融空轉”現象。

中國銀行戰略發展部研究主管鐘紅指出，眼下企業的中長期貸款占比下降，說明企業的信貸需求和實體經濟疲弱，也反作用於企業層面的投資信心。貨幣可能由被動變為主動“空轉”，融資成本還將上升。

央行反復表態將著力支援實體經濟。但擺在其面前的是，在金融機構資產設定未完善的情況下，央行放松貨幣政策很難真正起到支援實體企業的作用。

央行放開貸款利率管制后，有外界人士認為其對中小企業的信貸支援作用有限。

貨幣“空轉”持續

數據顯示，截至6月末，廣義貨幣M2余額高達105.45萬億元，同比增長14.%；M1余額31.36萬億元，增速9.1%。兩者均高速擴張。

同時，上半年人民幣新增貸款5.08萬億元，同比多增2217億元，但其中真正落到實體的貸款比例有限。

“表象上，貨幣增量和社會融資總量大規模上升，但價格指標卻偏緊。”中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌分析，貨幣政策看似寬鬆，實體經濟的資金環境卻相對偏緊。

宋國青表示，企業融資成本並未因信貸增量而降低，微觀層面的實際貸款利率約為8%左右，金融領域短期收益率與實際利率的中長期收益率相背離，已經達到歷史高點，金融“空轉”現象還在持續。

他認為，貨幣流通渠道需要細分，並非所有的貨幣都在“空轉”，但包括政府、團體和企業在內的機構存款高速擴張，是導致一部分貨幣“空轉”的主要原因。

通常，“空轉”程度可用M2流通速度下降來描述。歷史上，M2流通速度大幅下降，曾先后於1998年、2004-2008年間出現過兩次。

宋國青表示，今年以來的貨幣“空轉”非常離奇。粗略算來，105萬億元貨幣總量中，真正從銀行“借出”的貨幣量僅40多萬億元，余下60萬億元則“存在了銀行里”。

《中國統計年鑒2012》顯示，居民持有貨幣量與M2的比例，從1991年末的61.4%降為2012年的47.0%。因而可推算出，機構貨幣以每年22.4%的速度持續增長。

截至今年5月底，機構存款共14.3萬億元，占GDP的24.4%，加上3.5萬億元財政性存款，則該比例將更高。其中的財政性存款，一方面源於財政部發行的國債，另一方面源於財政部直接和間接的銀行存款。

計算可得，5月末M1中活期存款為25.9億元，非金融企業活期存款13.5萬億元，兩者之差12.4萬億元。

同時，許多活期存款被“理財化”，活躍於房地產和地方融資平臺等高利潤領域，嚴重擠出了真正用於實體經濟的貨幣。與美國活期存款僅占全國GDP中10%相比，中國該比例高達50%以上，大量貨幣處於非常態流通。

“宏觀形勢越蕭條，機構存款就越高，貨幣流通速度越緩慢。”宋國青說，如此循環下去，“空轉”的影響力將更大。

總量控制失效?

“央行(貨幣政策)已經捉襟見肘。”在中國銀行首席經濟學家曹遠征看來，貨幣政策的總量控制手段已基本失效，政策執行的局限性也逐漸暴露。前央行貨幣政策委員會委員余永定也表示，面對銀行等金融機構在“貨幣空轉”中的逐利表現，央行的監管手段很難產生良好效果。

余永定解釋，由於資本市場收益高於實體經濟，以銀行為代表的金融機構自然會讓資金大部分流向高收益領域，使得貨幣在各種金融頻道中循環往復，脫實就虛。但以上所有投資回報率，最終還是取決於實體經濟，實體經濟一旦疲軟則“空轉”就再也無法繼續，“長期下去，‘龐氏騙局’終有一天會破滅”。

當前的理財市場和同業市場成為銀行的新盈利點，業務期限錯配日益嚴重，出現以大量短期資金來支撐中長期非標資產的局面，使得信托、券商、保險、金交所和基金公司等金融機構異常活躍，以類信貸業務將資本輸送到高收益領域。

“貨幣政策不可能切實監管商業行為，更何況央行面對的是房地產和地方平臺，以及產能過剩等宏觀難題。”農業銀行戰略規劃部副總經理李運認為。從6月的銀行間流動性緊張開始，央行的總量控制就已遭到業界詬病。中國人民大學經濟學院副院長劉元春就對央行以簡單手段教訓市場、加強銀行監管持有異議，稱“貨幣政策定位有問題”。

他表示，金融機構逐利無可厚非，要糾正其中存在的問題行為，需要監管制度的調整，以及宏觀審慎和微觀審慎的加強，而非貨幣總量控制；央行方面，應該將貨幣控制分類對待，對貨幣流通速度較低的部門可適時增加供應量，對“空轉”嚴重的部門則嚴格控制總量，壓縮需求。

“籠統的簡單操作，已經讓實體經濟不堪重負。”劉元春說，靠給實體經濟打點滴、猛輸血的方式，應該結束了。

受訪專家認為，貨幣“空轉”反映出國民收入分配中的嚴重問題，國有部門“越來越大”，私營部門“越來越小”。眼下，要依靠財政部、國資委部委等對地方政府、央企和國企等機構進行深化改革。同時，以政府轉型、國有企業改制等手段多管齊下，方能真正見效。

調控創新

在一些受訪專家看來，央行創新貨幣調控手段，已屬時之所需。

宋國青表示，央行全面放開金融機構貸款利率，其實際意義和象征意義均不大。微觀層面，真實貸款利率上浮非常嚴重，達到下限的企業很少，更少有企業能享有七折優惠。因而短期內，此舉對實體經濟的促進作用很難顯現。

央行金融研究所一位人士透露，通過對利率市場化與實體經濟關係的模型研究，發現現有的市場化利率(如shibor等)對實體經濟的影響顯著，貢獻率在10%左右，其影響效果將可能高於利率市場化政策的施行。簡單來說，即日后央行放開存款利率時，市場化利率的參考價值有限，存款利率政策效果可能大打折扣。

“這無疑是對利率市場化提出質疑。”該人士稱，上述理論已經有了實證結果，正等待上報。

7月26日，央行行長周小川在全國小微企業金融服務經驗交流電視電話會議上表示，將“綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具，充分發揮再貸款、再貼現和差別準備金動態調整機制的引導作用”，在繼續實施穩健貨幣政策下，更合理地改善金融環境。

但宋國青預計，央行目前很難采取行動，“至少三季度很難有大動作”。

曹遠征認為，央行必須盡快改進政策手段。除使用利率手段外，應以更多的公開市場工具來應對內外部環境的復雜性和不確定性。此前，央行慣用的央票正回購、逆回購等規則，由於主要依賴於外匯占款和全球經濟大勢，因而實施基礎非常薄弱。當全球經濟走向越來越難以琢磨時，央票自然變得效果欠佳。

“如果能稍微降低銀行準備金率，換以短期國債和國債期貨，將貨幣政策柔和化、細致化，就能很快對利率產生良好影響，並易於控制資金流向。”曹遠征建議，貨幣適度、適時地寬鬆，加以嚴格的宏觀審慎與微觀審慎的監管，或許是治愈實體經濟病痛的一劑良藥。