專家建議人民幣發行應由買外匯轉向買國債

上海交大經濟管理系教授胡海鷗

買外匯的人民幣發行方式在增加我國就業，促進經濟增長的同時，也造成人民幣發行M2余額超過百萬億元，位居世界領先地位，實際通脹壓力越來越大，宏觀調控越來越難等一系列問題，所以非常需要如財政部長樓繼偉所言，改變人民幣發行方式，像發達的大國那樣，由買外匯轉移到買國債上去。

買外匯發人民幣的局限

買外匯發人民幣這個方式本身勢必造成貨幣發行過多，即便我國公眾的儲蓄率不高也會如此。因為，買外匯發人民幣造成基礎貨幣供給增加，不管這個基礎貨幣帶動儲蓄存款，還是其他代表直接融資的金融資產，只要基礎貨幣增加，廣義貨幣M2的倍數增加就難以避免。

買外匯發人民幣決定了人民幣發行隨國際收支順差而增加，實際上就是人民幣供給與外匯供給一起增加，人民幣數量與國內外匯數量的比例不變或變動有限。這就勢必扭曲經濟金融學的經典論斷，即順差國的貨幣升值，致使順差縮小，乃至消失。因為這個經典論斷的前提是貨幣發行與外匯無關，所以國際收支順差，外匯供給增加，本幣供給不變，本幣與外幣的數量比例下降，本幣升值，然后才有國際收支順差的縮小與消失。然而，在買外匯發人民幣的條件下，人民幣供給與外匯供給一起增加，人民幣升值有限，至少是不到位，國際收支順差持續存在，貨幣供給就能不斷增加。所以我國會有將近二十年的國際收支援續順差，這里暫不討論財政退稅等其他因素對國際收支順差的影響。

人民幣發行的增加勢必繼續通脹的壓力，人民銀行只能通過提高準備金率和發行央票的方式收回過多的流動性，然而，這兩種方式只能是人民幣暫時退出流通，卻不會永遠消失。因為準備金率的提高，不僅增加人民銀行支付利息的壓力，而且準備金率提高也有極限，否則商業銀行就會運作困難。央票發行的問題更大，因為央票與人民幣一樣都是人民銀行的負債，它們之間是此消彼長的關係。所以央票發行增加，人民幣發行減少，人民銀行的負債不變。央票到期也要還本付息，所以央票的發行是今天流動性的減少，但一定是未來流動性的增加。發央票回收流動性的結果，只能是在緩解今天通脹壓力的同時，累積和加劇明天的通脹壓力。

此外，買外匯發人民幣還將生產成本轉化為貨幣發行，因為企業的外匯收入實際上是企業的銷售收入。銷售收入中含生產成本，對外匯收入發人民幣，實際上包含對生產成本發人民幣，而生產成本是已經消耗掉的，所以這樣的發行勢必超過社會的真實財富。還有，人民幣發行會進入擴張式自我循環。因為，企業出口商品實際上有很大部分由商業貸款轉化而來的，而商業銀行的貸款有很大一塊是派生存款，這就決定了出口商品的外匯收入含派生存款，而人民銀行買外匯發人民幣，派生存款就轉化成基礎貨幣，而基礎貨幣又能支撐起商業銀行進一步派生存款，這就是貨幣發行的擴張式自我循環。

買國債發人民幣所能解決的問題

解決上述問題的根本出路在於將目前的買外匯發人民幣，轉移到買國債上來，正如財政部長樓繼偉所言：“大國央行的資產基本是國內債券，主要是國債。”“外匯儲備管理方式改革的方向應該是學習其他大國，用財政發債，把外匯儲備買下，自然對沖外匯儲備的增長。”如此，上述買外匯發人民幣的局限與問題都將不會發生。

在買國債發人民幣的條件下，人民幣發行與外匯無關，國際收支順差，人民幣發行保持不變，外匯供給增加，外匯貶值，人民幣升值，國際收支順差縮小，甚至消失。所謂國際收支順差造成人民幣被動性發行問題也就不會發生。更重要的是買國債發人民幣會有人民幣根本消失，而不僅僅是暫時退出流通的機制。因為國債以稅收為擔保，稅收為以流通中的貨幣支付，人民銀行買進國債，其賬戶上的資產—國債與負債—人民幣同時增加。一旦國債到期，財政還本付息，所用的則是人民銀行先前發出的貨幣，所以是國債和人民幣一起消失。也就是說，買國債發行的人民幣有消失機制，它不是退出流通，而是徹底不存在了。

此外，買國債發人民幣對應的資產是政府的稅收。稅收是銷售收入扣除生產成本和企業利潤后的余額，對應著稅收發人民幣可以實現貨幣與社會真實財富一起增加，這就能擠掉買外匯發人民幣所包含的生產成本水分。還有人民幣不再會擴張式自我循環，因為企業不能再將外匯收入賣給人民銀行，而只能賣給別的企業。企業都通過商業銀行劃撥資金，所以一家商業銀行派生存款的基礎貨幣短缺，要從別的商業銀行得到基礎貨幣補充，不會有人民銀行基礎貨幣的增發，也不會有派生存款進一步擴張。

人民幣發行由買外匯轉向買國債，這不僅需要創造許多基本條件，還要選擇適當時機逐步推進，所以需要盡早確定這個目標。也如樓繼偉所言，要實現小國央行思路向大國央行的轉換。