〈鉅亨主筆室〉中國、澳洲、台灣誰還要跟進QE政策？

壹、前言

貨幣政策是一個國家經濟政策中最重要、對於金融市場與產業發展皆會有重大影響的經濟政策。貨幣政策的發展，最早始於英國英格蘭銀行，就是英國的中央銀行。英格蘭銀行，以英國政府公債在貨幣市場中以買或賣(緊縮或擴張)公債，來進行「公開市場操作」(Open-Market Operation)，以增減貨幣之供給，對市場資金進行季節性調整，及達成貨幣寬鬆或是緊縮之政策目標，及發揮對市場利率之影響效果。

在過去，貨幣政策不管是寬鬆或是緊縮，都無所謂「量化」觀念，就是政策的執行者，各國中央都不會事先聲明，此次貨幣政策會購買、或賣出多少金額之國家公債。因為貨幣政策方法除公開市場操作之外，還有存款準備率與信用管制(或管理)等等很多種變通辦法；前者是透過銀行體系進行鬆緊，後者則針對特定產業進行融資或收縮。公開市場操作的影響範圍廣泛，而且影響力直接操諸在中央銀行政府手中，是此次美國聯準會主要的方法。

貳、白話「量化寬鬆貨幣政策」之意義與作用

過去各國央行進行公開市場操作時，之所以無「量化」之宣告，是因為要達到政策效果之魄力與決心，及對金融市場要有「預期不到」(Unanticipated)效果，如孫子兵法出其不意、攻其不備，則目地將成矣；此一思維就是總體經濟學「理性預期學派」之思維。但近幾年以來，因為美個國家的貨幣市場資金氾濫，貨幣市場利率已低至谷底，因此寬鬆貨幣政策對於市場利率之邊際效果已經有限。對於企業融資者，即企業資本支出之擴張者，不會有貸款利息沉重負擔，因此對於貨幣市場會有：短期銀行同業拆款利率降低、與公債價格上揚之效果、對於廠商則會有進一步鼓勵擴張之意願。

財務理論，在「融資順位」文獻中提及：對企業融資而言，有三方管道，一為向股東現金增資、二為向銀行體系借款、三為運用企業資本公積。在所有的籌資方案中，以向資本市場借貸籌資之成本最高，即現金增資。雖然這是向自己公司的股東融資，但如果未來無法使公司績效提升、盈餘成長、股利增加，則公司股票價就會被賣出、股價下跌，影響大股東的持股財富。

在財務理論上，普通股股東是融資之最後求償人，因此只能等債務人多把公司的資產變賣還債之後，最後剩下的可償債權才輪到普通股股東，因此普通股東平日因為持股所要求之股利回報便較多。貨幣政策是透過市場資金寬鬆、使市場利息下跌形成長期趨勢，讓廠商對於資本支出之擴張有思考與嘗試空間，最後進行大規模投資，使就業與GDP成長。

而量化寬鬆(QE)，則是進一步宣告政策所針對之對象與預定操作之金額，希望能達到催促(Promote)之影響效果。就如同一家庭家長，告訴小孩，在一年限期之內每周三次游泳一小時以上，年底以入池票根來領一隻智慧型手機。其目的就是「一年內」、「改善身體健康」。QE是有期限、有數量限制、有特定目標。我們不僅已經從美國聯準會之QE政策中見到這一些與過去不一樣的做法，也進一步有看見聯準會有退場機制；過去聯準會是不會對金融市場宣告：何時要退場，大多是由它隨時自行決定的。[NT:PAGE=$]

以美國近期之實際經濟指標來檢視，以美國四次QE宣告與執行下來，經濟成長率與失業率並沒有顯著改善，而且其政策目標此時尚未達成。但以最敏感之金融市場而言，主筆室曾經提過，道瓊工業指數至今能在四年內攻上歷史高點，而台股加權指數仍在2008年金融風暴下喘息，這就是代表美聯準會四次QE對於股價，一個國家的人民財富是顯著有效的；股價指數是經濟成長領先指標(Leading Indicator)道瓊工業指數現走勢就是訴說，未來美國經濟會改善。

叁、澳洲想跟進QE政策？

因此QE政策最重要的目的，就是要在已經很低的市場利率環境中，再以更多的貨幣供給，促使市場利率進一步再下降，達到刺激經濟成長之目的。它的目的只在為自己的國家經濟成長，但因為在全球國際貿易與投資行為中，貨幣使用以美元、歐元與日元、英鎊、人民幣較為普遍。尤其是美元，目前是全球各國中央銀行發行它自己國家貨幣時的「準備貨幣」，個國中央銀行有黃金、與美元才能夠「印鈔票」。因此，美國的QE政策牽一髮而動全身，美元自己的供給與需求會使全球所有幣值匯價發生改變，而透過此一改變，進而會影響與美國貿易、投資最密切的國家，這就是此次G20對QE外部效果輕描淡寫的「產業出口競爭力」。因此，美國聯準會的QE政策備受關注。也可能是因為美國這一些QE政策有效，在2012年歐洲主權債務危機時，歐洲央行也如法炮製；日本安倍晉三政權也是起而效法。在學術研究與市場經驗上，金融風暴的衡量指標是「貨幣市場拆款利率」；而QE政策最即時、有效與否之觀察指標與影響邏輯就是「匯率」與「股市」；匯率貶值或呈現弱勢、股市上漲或呈現強勢就是成功的QE；美元與道瓊股價指數如此、日元與日經225指數亦若是。

在美國與歐盟及日本都如是行事之後，近期媒體傳出，澳洲央行因為擔心澳元持續升值會影響「出口競爭力」，因此可能會在3月初之央行會議中再度降息。如果澳洲央行要這麼做、可以讓它能這麼做的唯一思考，就是菲利普斯曲線理論(Phillips Curve Theory)之邏輯思維，此一理論本文已多次提過，它就是：如果要降低失業率或促使經濟成長，各國中央銀行在動用寬鬆貨幣政策時，就要犧牲物價的穩定。本文要以鉅亨網之經濟指標檢視，在澳洲經濟指標中，貨幣政策上必需要思考做為取捨之「通貨膨脹」與「失業率」，檢視歐洲央行之QE政策之可用空間。

由鉅亨網指標中，澳洲之失業率有短期上揚之趨勢，其可以忍受的臨界點應為5.09%，也就是金融風暴那一年的數據；目前該數據在4.15%左右，狀況還好 ；而目前澳洲消費者物價指數年增率為2.28%，是屬於還有寬鬆貨幣政策空間的情況；以經驗來看，澳洲之物價與失業率情況，在政策上是可以採取「輕微」之寬鬆貨幣政策，但不太適合以大規模之量化寬鬆貨幣政策。因為，2%至5%之物價上漲率，是一般可以接受的物價上揚極限。如果超過5%以上，將會使通貨膨脹由隱藏轉為顯性(Significantly)，會引發社會問題。因此，我們判斷，澳洲政府之經濟政策還會以多次降息來緩和貨幣升值得問題；因為，其央行官員說，該國貨幣升值所已經引發產業競爭力問題。

圖一：澳洲失業率與消費者物價指數年增加率，鉅亨網指標 [NT:PAGE=$]

以澳洲股價指數來看，在2007年最高峰時為6,873.2點，目前指數5,021.8點(2013/2/27)；澳洲股市情勢發展吻合澳洲產業發展特性。因為澳洲的天然資源多，國家是以礦產為出口為主要產業發展模式；在這十年以來，原物料價格大漲，因此企業獲利增加；2007年10月時，原物料需求最高峰，股市大也一樣跟上去。不過，在原物料泡沫化失落之後，即2007年金融危機之後，澳洲央行並未起動大規模QE政策。因為2008年經濟復甦時，原物料價格迅速大幅反彈，速度很快，不需外力加持。

圖二：澳洲股價指數曲線圖，鉅亨網首頁

以澳洲十年期公債之殖利率曲線圖，顯現澳洲投資者對於市場利率之預期是上揚的，指標澳洲十年期公債價格起跌時間點在2012年7月23日。目前債券價格仍然是下跌趨勢，以這樣的期間看，澳洲公債價格之空頭走勢已經至少半年以上。此時間點做驗證，可印證澳洲在產業經濟發展上雖與英美有結構之差異；但是金融之特質與步調上，完全與美國或英國同步；英美兩國之十年期公債殖利率也都是自2012年7月起顯著下跌，亦即在美國聯準會第一次宣告QE將在2013年底退場之前後；都沒有時間落差。

圖三：澳洲主權信用評等，鉅亨網金融

以上圖，澳洲主權信用評等，其等級為AAA穩定，優於美國公債，應是全球機構投資最佳投資標的之一。因此，本文對澳洲公債之空頭趨勢之形成，判斷認為這應該是澳洲之「高物價水準」與「國際債市趨勢」使然；雖然其「消費者物價指數年增率」只有2.14%，但其物價水準本來就相當高。幾年前，本文全家到布理斯本參加姪女婚禮，順道到雪梨等旅遊；5人家庭親友團，每人點了一客與台灣同業還好一點的漢堡套餐，信用卡就刷出2,400多新台幣，差點沒讓我食不下嚥。本文對其「高物價水準」，很有意見！

圖四：澳洲之十年期公債殖利率圖，鉅亨網指標

再由上述之分析，我們認為，雖然澳洲央行官員擔心貨幣升值之產業競爭力問題；但，因為自己之物價水準實在太高了，因此澳洲央行應會採取降息的方式去替代量化寬鬆貨幣政策，不能再到物價問題上火上加油。此一判斷，我們也比較過類似國家，即英國之經濟狀況。英國的物價水準也很高。但我們認為，兩者之產業發展差異性很大，因此物價水準也很高之英國，在去年底才跟進美國之QE。若現在澳洲就要跟進QE，在時機上還是早了一點，最佳時機可能在下半年，高物價問題讓民眾適應或緩解之後。[NT:PAGE=$]

肆、中國人民銀行有行使QE的空間？

本文再依上述，即總體經濟學菲利普曲線理論之取捨邏輯；將中國大陸之相關經濟指標檢視後發現。如圖四，中國居民物價指數年增率，自2008年最高峰之8.71%已經下降至2%左右；就理論而言，這種物價水準已經俱備寬鬆貨幣政策之環境；也就是說，可以以物價高一點之代價來降低失業率，或增加GDP之成長。

圖五：中國居民物價指數與經濟成長率，鉅亨網指標

我們再以國家主權信用評等來看，如圖五，中國大陸之等級為AA-穩定。依國際信用評等機構穆迪(Moody"s)2月20日之最新意見，該機構認為中國大陸之經濟發展已經確定不會硬著陸(Hard Landing)；但是金融借貸情形仍然需要改善。評論中隱含對目前信用評等之穩定，如進一步其金融業之風險若可加強管理改善，則中國大陸之國家主權信用評等應還有調升空間。

圖六：中國大陸主權信用評等，鉅亨網金融

依據中國物價的降溫發展，如果今年下半年中國大陸物價指數持續下降，消費者物價指數之年增率在1.5%以下，則應完全俱備執行QE政策之條件。

但根據本文長期研究，由國家經濟戰略之發展，以目前中國經濟之發展階段論，中國自2010年之後，即採取以增加福利來替代經濟成長的策略；因此有關勞工薪資調高、與醫療保險額度之提高，持續進行。在大陸，看病就醫之費用，是以你之前繳了多少醫療保險費用所得的點數，在未來就醫時來扣除，是為「醫保制度」。而在產業發展上，中國經濟發改委對於擴張過大的資本與密集產業也進行改革，以產業緊縮政策引導弱勢競爭者與競爭力較差的企業轉型，或由出口市場中退出，並且強化內需市場。

在這一種大格局改變之思維下，人民幣強勢對於競爭力較差之企業會具有淘汰篩選作用；對內需消費也會有正面影響，可以提升經銷商進口國外商品之能力，而消費者也會較有購買力。再則，中國人民幣即將成為全球重要的貿易結算貨幣，對於匯率的波動也多少必需尊重市場供需機能；除非有特殊發展，否則如果透過人為過度干預，對匯率不穩定，引發國際貿易行為上之干擾，則其所產生的成本也是得不償失。因此，本文判斷，中國人民銀行跟進QE政策的運作空間，比澳洲央行要大，物價條件較優；但基於上述之成本效益與國際經濟發之思考，本文不認為人民銀行會輕率地起心動念、跟進QE。

但，為維持人民幣之匯價穩定，人民銀行將會持續在外匯市場中買進美元，也得避免升值幅度過高。換言之人民銀行對外匯管理制度，將由持續貶值走進「浮動管理」(Dirty Floating Management)階段。以人民銀行之資金實力，要對匯價做短期適度之干預並非難事，而干預時機就是極端風險(Extreme Risk)可能會發生之時，如上周一之單日大貶。預估，未來人民幣匯價會由明顯升值走入區間波動，此一區間之範圍應視國際金融變動情形而定，如果各國陸續跟進QE，而且美國聯準會再度重申QE之退場機制，則此一波動範圍會縮小，對於短線套匯之避險基金操作可能無運作空間。

伍、台灣有執行QE政策的空間？

如圖七，我國目前之國家主權信用評等等級為AA-穩定。我們認為，由於在2012年政府對年金與退休制度改革，。因此雖然2012年經濟成長率免強守住1%，但未來國家債務的違約機率將會降低；即使今年經濟成長率只有3.8%，與東南亞國家比較是較低的，但是主權債務評等仍將可以維持與目前情形等級、穩定。

圖七：台灣主權信用評等，鉅亨網金融 [NT:PAGE=$]

我們繼續再以菲利普曲線理論之邏輯對台灣進行分析。2012年台灣之消費者物價指數年增被控制在2%內，物價指數趨勢是上揚的，但失業率已經降到接近4.1%(2013/2/27)，目前台灣在QE這兩項必要條件、與澳洲與中國大陸相比，台灣只有在物價方面之優勢，但經濟成長需要加油。與中國大陸之7.5%之經濟成長率相比，台灣遜色很多！

圖八：台灣之失業率與消費者物價指數，鉅亨網指標

如再以新台幣匯價之走勢，如圖九，在中線上新台幣兌換美元已經步入區間波動；以價格之技術分析而言，此一波動雖然是「上升趨勢」，但若此一種趨勢可以持續，則以政策之必要性而言，中央銀行可能還是會維持目前狀況，直到升值壓力再度燃起為止。因此，短期動用寬鬆貨幣政策的意願可能不高，對於QE可能還沒考慮。

圖九：新台幣兌換美元趨於盤整格局，鉅亨網首頁

我們認為，台灣之經濟指標與澳洲及中國大陸相比，我們的重心應該擺在刺激經濟成長之上。以政策之邏輯來看，如果要刺激經濟成長，則應該考慮中規模的量化寬鬆貨幣政策。所謂「中規模」，本文之定義為：公開市場操作、買進債券其間半年或一年內、每日買進規模適中；美國聯準會目前是每月買進850億美元公債。本文主觀認為如果要刺激經濟成長，我國貨幣政策有寬鬆空間。

陸、結論

以經濟成長的角度，本文上述所提到之三個國家澳洲、中國大陸與台灣，以台灣今年的預估經濟成長率最低，而中國大陸之物價年增率正在明顯下跌中，雖然台灣的物價水準情形，並非很合適以大規模QE來刺激經濟成長；但如何能在有限的政策空間下，有積極政策作為，提振內需市場之消費信心，則似乎是可以考慮的；舉例，若能以0.5%以內之物價上漲換取、增加1%以上之經濟成長，則或可以衡量積極行動。本文偏見：在物價與失業率的取捨中，低度經濟成長的國家，在可控制之範圍內，沒有奢求物價穩定之權利。應先刺激經濟成長、讓勞工大幅加薪、再隨後控制物價穩定！