熔斷機制的最大軟肋原來在這里!

a股放量暴跌，在接連觸發5%和7%的熔斷線之后，提前收盤。這也令熔斷機制在試行首日就將其最大的弱點——磁吸效應——暴露出來。有人據此批評熔斷機制才是昨天暴跌的“元兇”，建議將其廢除。磁吸效應究竟是何原理，真有這么大威力么？

所謂磁吸效應，是指實行漲跌停和熔斷等機制后，證券價格將要觸發強制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現象。市場表現為漲跌停和熔斷的價位附近存在磁吸力，所以稱為磁吸效應。

正是因為磁吸效應的存在，市場有觀點認為，熔斷機制是導致股市暴跌的“元兇”，呼吁撤銷熔斷機制。光大證券(601788,股吧)分析師徐高卻不認同這樣的觀點。他認為熔斷機制並不會改變股市漲跌的方向，反而能阻斷市場非理性狀態下的“羊群效應”，成為市場的安全閥。

熔斷機制並不會在市場中產生放大漲跌幅度的正反饋機制。熔斷機制常被人詬病的一點是它有可能會帶來“磁吸效應”（magnet effect），即在市場波動幅度接近熔斷閾值時，投資者會因為擔心熔斷休市而提前交易。但必須要指出的是，在subrahmanyam於1997年首次提出這一效應之后，實證研究的結果是模糊的，支援與不支援這一效應存在的證據都有被發現。

退一步說，即使磁吸效應確實存在，它是否真的加大了市場的波動也是一個需要探討的課題。是否沒有了熔斷機制，那些因為擔心熔斷而提前交易的人就不交易了？更有可能的情況是，不管有沒有熔斷，他們終究都要交易。也就是說，熔斷並不會帶來增量的交易量。而且在沒有熔斷限制時，隨著市場波動幅度的放大，更多人會為趨勢所裹挾，反過來進一步加大市場的波動。這種羊群行為恰恰是熔斷機制所能阻斷的。

再退一步說，即使對熔斷的擔心確實讓一些本不愿交易的人進行了交易，那這種效應也只是在市場波動幅度接近熔斷閾值的時候才會浮現。而這時市場本就已經進入大幅震盪的狀態了。此時熔斷所產生的市場冷靜效應很可能大大超過磁吸效應的負面影響。

事實上，在a股市場杠桿資金仍大量存在，杠桿資金平倉與股指下跌的惡性循環仍可能重現的時候，擔心熔斷機制助漲助跌殊無必要。在2015年6、7月間，杠桿 資金的這種放大機制曾讓a股出現了嚴重的異常波動，威脅到了金融體系的穩定。與杠桿資金比起來，熔斷機制就算有放大波動的效應，程度上也必然是小巫見大巫。在杠桿資金這個“定時炸彈”尚未拆除之時，通過熔斷機制給a股市場加上一道安全閥很有必要。盡管熔斷機制無法逆轉股市的跌勢，但至少能夠給投資者和監管者足夠的應對時間來降低其危害。

而國泰君安首席經濟學家林采宜的觀點卻恰恰相反。她昨天撰文指出，作為舶來品的熔斷機制並不適合a股：

熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場資訊，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩定。

但從當日的交易過程來看，熔斷機制設定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標：hs300指數首次觸發熔斷用時2小時15分，而觸發第二檔閾值（7%）則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時間里滬深股市跌勢加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發第二閾值前賣出所致。

林采宜進一步分析認為，海外的成熟熔斷機制均是用於t+0市場，並不適用於t+1的中國股市：

對於舶來品的熔斷機制究竟適不適用中國股市？尤其是在t+1交易制度下，已設定了漲跌停板制度的中國股市？2016年首個交易日的“全網實盤測試”結果打了熔斷機制設計與推行者的臉。

縱觀海外實施熔斷機制的市場（美國、日本，法國、韓國等）其股票均可日內回轉交易（即t+0），因此股指觸發熔斷后，在冷靜期內市場投資者經過資訊傳遞與交換后，在市場恢復交易后理論上可以通過積極交易行為盡可能減輕投資損失（補倉或止盈離場），這些交易行為本身亦創造了新的流動性；而在t+1制度下，投資者日內買賣則須t+1交收后才能從事交易(尤其對於買入股票者)，在市場出現極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易規則化解風險，市場流動性就會出現風險。

不過，九州證券全球首席經濟學家鄧海清也看到了同樣的問題，但他開出的藥方卻截然不同：放寬熔斷觸發線，並取消個股漲跌停。

從效果來看，觸發第一次跌停設計的波幅5%太窄。從統計上看，中國大盤下跌5%並不鮮見。根據股市成交的情況，5%第一次熔斷之后，市場恐慌明顯加劇，股指放量暴跌，短端幾分鐘之內指數下跌2%，表明大家擔心觸發第二次熔斷導致賣不出去，流動性恐慌嚴重。

我們認為，熔斷機制的本質是防止市場失控，也是國際主流交易所的通用交易機制，中國采用熔斷機制並沒有錯。但是，我們建議放寬熔斷機制的觸發線，至少要放寬到較少觸發的波動幅度（例如7%第一次觸發，9%第二次觸發），否則就會降低市場流動性，干擾市場正常交易。長期來看，個股漲跌停板應當取消，熔斷機制觸發應當進一步放大到10%之上，才能最大程度兼顧市場流動性和避免市場失控。

ft中文網專欄財經作家、諾亞香港財富管理研究總監夏春也持同樣的觀點，他認為應該調高熔斷閾值，並增加間隔：

根據我掌握的資訊，在其他國家市場交易暫停的第一級觸發閾值通常比現在美國實行的7%還要高，例如日本設置三級觸發閾值為8%、12%、16%，韓國為8%、15%、20%，巴西、加拿大、意大利、印度和泰國的第一級觸發閾值均為10%，而第二級觸發閾值則設為15%，以20%居多。