2016年利率債核心觀點：經濟弱企穩 通脹低位運行

投資要點:

市場展望：周三我們在北京召開了2016年年度債券規則會，我們認為基本面延續L型走勢，經濟弱企穩，通脹低位運行，供給側改革使得工業和投資前低后高，工業品價格得到支撐；央行維持貨幣政策寬鬆，但受到匯率等因素制約更大，被動降準意味更強，公開市場操作與資金利率難顯著下滑；目前曲線過於平坦，基本面悲觀和流動性寬鬆已反映在長端利率中，下行空間並不大。

從全年節奏來看，上半年債市震盪，一季度相對更安全，市場對於經濟悲觀預期無法證偽，機構存在一定設定需求，利率債存在交易性機會；二季度供給壓力加大，均衡利率將小幅上行，關注收益率反彈后的交易機會；下半年供給壓力疊加經濟企穩概率提升，債市風險逐漸加大，收益率存在上行壓力。因此，我們建議16年要做“滑頭”，波段比趨勢更重要，波段機會包括：利率上行速度過快；短期經濟數據較差帶來的沖擊；央行放松預期最強的時候；股市出現大幅度下跌。上述判斷的風險在於改革效果弱於預期，經濟失速下滑。

資產輪動規則依然有效，精細的擇時和輪動規則有助於組合收益的提升，國債期貨也會在套保和套利規則中發揮更重要的作用。同時，我們也建議關注浮息債的相對價值。在降息末期，浮息債券往往表現較好，目前其點差收益率處在歷史高位，即使再降息50bp，其到期收益率依然持平或高於同期限固息品種；而綠色金融債作為16年新推出且大力發展的品種，也可能具有一定投資價值，值得關注。

周三人民幣繼續大幅貶值，我們認為：

（1）一種觀點認為，央行先引導人民幣貶值到位，一旦匯率對利率的約束下降了，然后再下調利率。我們認為這種看法存在問題：匯率貶值到多少才是到位？恐怕這個問題央行自己都不一定知道。央行放任貶值，短期內只會強化貶值的趨勢和壓力。如果央行最終的目標是下調利率，完全一開始就可以先下調利率，因為下調利率的同時自然也會釋放貶值的壓力。而且如果是先釋放匯率壓力，再下調利率，可能當降息的時候，匯率還要貶值。

（2）是央行主動引導貶值的，還是被動貶值的？首先，人民幣客觀上是具有貶值壓力的，而到了新的一年，老百姓換匯額度恢復，短期內換匯的意愿增強后，自然會導致人民幣匯率貶值壓力增大。因此從這個角度看，貶值是被動的。其次，近期表面上好像央行干預較少，例如中間價的跟隨性的上調，盤中人民幣匯率並不像前期一樣突然升值。但是從成交量看，似乎也不能證明央行就一直沒有干預，因此這幾天外匯成交量一直維持在300億以上的高位。最後，其實主動還是被動並不是那么重要。因此不管是何種情況，外匯占款的下降都是必然的結果。只是被動的貶值情況下，央行會干預的更厲害，那么外匯占款下降的更快。

（3）貶值不是壞事。市場把更多的焦點放在了貶值對流動性和金融市場的影響。但是貶值更會影響經濟。至少貶值后，對經濟不是壞事，國外購物和旅遊都會轉向國內，有利於刺激國內的需求。而且大幅貶值，總會刺激出口。

當天周期股特別是鋼鐵煤炭等股票出現了大幅反彈，觸發因素就是近期政府一直強調的供給端改革的預期。一旦供給端改革正式拉開，那么盡管短期內從工業生產角度，可能量會繼續下滑，但是產能的下降，也會使得行業更快的見底甚至對剩下來的企業而言，利潤也會更快的改善。股票市場已經有這個預期了，對應到債券市場，一方面我們需要警惕的是PPI未來跌幅的收窄，向上彈性的變大。另外，我們也更應該關注產能過剩行業的高收益債，畢竟目前鋼鐵，煤炭的信用利差較高，可以挖掘相對安全的信用債，提前版面。

為了深入探討2016年度債券市場變化趨勢，挖掘債券市場的投資機會和風險，華創證券研究所將在上海，深圳三地分別召開2016年債券市場年度規則交流會。

上海場時間為2016年01月07日(周四)下午1:30-5:00在上海裕景大飯店(上海市浦東新區浦東大道535號)；

深圳場時間為2016年01月12日(周二)下午1:30-5:00在深圳馬可波羅酒店(深圳市福田區福華一路28號)，機構投資者可以選擇就近地址參與三地規則會。會上華創證券債券團隊將發布利率債、信用債、轉債等大類資產的投資規則，並將就影響2016年債券市場的熱點問題和機構進行充分交流。

一、債券市場展望：2016年利率債核心觀點

周三利率債收益率回落，幅度在5-7bp；信用債收益率也出現小幅下滑；國債期貨大幅反彈。周三我們在北京召開了2016年債券年度規則會，會上我們對2016年利率債的看法如下(具體請參看《債市“春”風得意然壓力暗涌，投資需走馬看花因時而變-2016年利率債投資規則報告》)：

（一）對於基本面的判斷，我們認為經濟增速將繼續保持L型走勢，全年圍繞6.7%波動，波幅不大，很難比目前市場預期更加悲觀，出現加速下跌的走勢。其中，供給側改革可能是一個較為重要的影響因素，在該政策影響下，工業增速將保持前低后高的走勢，全年增速在5.7%-5.9%左右；

投資方面，由於目前從銷售傳導至拿地和投資的鏈條依然受阻，我們判斷房地產投資增速會回落至-5%--6%的水平，在房地產去庫存政策的刺激下，也會呈現前低后高走勢，房產稅的推廣是個潛在風險，但從目前來看概率不大；制造業投資增速將跟隨工業增速走勢，全年累計增速在7%-8%之間；基建投資則依賴於更加積極的財政政策，16年增速有望繼續上升至20%甚至更高的水平，對沖制造業投資和房地產投資增速的下滑；綜合上面幾點，我們判斷投資增速也會呈現前低后高的走勢，全年累計增速回落至8%-9%的水平；

消費的良好增長勢頭依然可期。房地產銷售好轉有望繼續帶動居住類消費擴大增速；汽車產業政策也有助於汽車銷量進入持續上行周期；消費結構的改變使得網絡消費、娛樂教育醫療消費、餐飲消費的增速繼續上升；我們判斷全年消費增速會繼續上升至11%左右；

15年海外市場，特別是歐日經濟的疲弱影響了我國對發達經濟體的出口，人民幣實際有效匯率持續升值則影響了我國對新興經濟體的出口；16年我們判斷全球經濟將好於15年，央行對於人民幣兌美元匯率貶值容忍度提高使得人民幣有效匯率升值趨勢放緩，均有助於16年出口同比回歸正值。

（二）16年的通縮壓力將弱於15年。CPI方面，由於存欄量持續下滑，供給不足，豬肉價格在16年仍有繼續上漲動力，而非食品CPI中居住類成本和人工成本較為剛性，我們預計16年CPI走勢將呈現兩頭高，中間低的態勢，全年中樞在1.7%-1.8%；受到供給側改革政策影響，工業大概率會出現量跌價升的情況，PPI降幅有望收窄至-3.5%--4.5%的水平。

（三）貨幣政策方面，由於16年在美聯儲加息周期當中，外匯占款不斷下降的現象仍將持續，央行仍有必要降準對沖基礎貨幣下降帶來的流動性緊張，根據基礎貨幣和廣義貨幣的關係進行測算，我們判斷16年降準次數為4次（對應10%M2）或5次（對應13%M2），更有可能發生的時間視窗包括春節前后、5-6月、9-11月；

16年匯率依然扮演著非常重要的角色。一方面，從偏長期的角度來看，人民幣匯率貶值對於基本面的影響在於有利於出口和改善通縮預期，同時人民幣貶值會降低外匯占款和人民幣資產價格，對債券市場是一個利空的慢變量；從短期來看，則取決於央行干預匯率對流動性造成的負面影響和央行降準對沖對流動性造成正面影響的博弈。央行干預匯率對於利率是利大於弊還是弊大於利，我們需要觀察央行究竟是主動降準還是被動降準，換句話說就是央行投放的資金究竟是多於已經需要補充的資金，還是少於需要補充的資金。在這一過程中我們可以觀察的指標依然是資金利率，如果資金利率出現明顯下行，那么意味著主動降準意味更強；如果資金利率並未下行或者下行幅度有限，那么意味著被動降準意味更強。

此外，15年央行貨幣政策受到匯率制約相對不大，16年美聯儲正式開啟加息周期，人民幣匯率依然面臨一定貶值壓力。考慮到部分釘住美元的發展中國家已經紛紛開始加息，如果人民幣貶值或者中國資本外流壓力過大，“穩匯率”將成為貨幣政策考慮的重要目標，這將會制約央行的放松行為。同時，目前一線城市房價已經出現了較大幅度的增長，二線城市也出現了融資炒房的現象，房價快速上漲也會對於央行貨幣政策放松起到一客製約作用。

（四）16年的利率債供需存在一定的確定性與不確定性。確定性之一：供給增加。假設赤字率上調至2.7%-3%的水平，意味著赤字相較15年將會擴大3500億-5500億左右，再考慮16年國債的到期情況，我們發現16年一季度開始，國債就面臨一定供給壓力，往年到期大於發行的缺口設定需求不復存在。從2季度開始，發行-供給的缺口將被繼續拉大至1000億以上，供給壓力也會繼續提升。如果赤字率進一步上調至3.2%，那么意味著每期國債規模有可能會接近400億，這將對利率債市場產生一定沖擊；金融債按照每年增速進行測算，16年發行量在3萬億左右，凈發行量在1.1萬億左右，考慮到期情況，全年供需缺口相對平穩，每月供需缺口在1000億左右。地方置換債未來兩年至少有11.14萬億的發行規模；專項金融債和同業存單發行也在提速。

確定性之二：機構高收益率資產到期存在設定需求。2015年開始，協議存款到期量出現大幅上升，達到3380億元，而且根據2014年年報披露的資訊，16-17年協議存款到期量也分別會達到3005億元和3364億元，這部分資金存在一定設定壓力；從未來一年的信托到期量來看，月均在3500億左右，二季度到期量略大一些，這部分到期資金也可能會對債券產生一定設定需求；城商行與農商行近年資產規模增速同比速度維持在20%以上，債券投資也同樣維持這一規模，也會對債券存在設定需求。

不確定性：無論是保險還是銀行，受制於成本的相對剛性，成本下行幅度慢於資產端，各機構投資的風險偏好均略有提升，更多著眼於類固定收益資產，如可轉債、EB、IPO打新、分級A、ABS優先級、高分紅藍籌股等，如果上述資產在16年表現較好，則會擠占利率債的設定需求。

（五）總結我們對於市場的看法，我們認為基本面延續L型走勢，經濟弱企穩，通脹低位運行，供給側改革使得工業和投資前低后高，工業品價格得到支撐；央行維持貨幣政策寬鬆，但受到匯率等因素制約更大，被動降準意味更強，公開市場操作與資金利率難顯著下滑；目前曲線過於平坦，基本面悲觀和流動性寬鬆已反映在長端利率中，下行空間並不大。從全年節奏來看，上半年債市震盪，一季度相對更安全，市場對於經濟悲觀預期無法證偽，機構存在一定設定需求，利率債存在交易性機會；二季度供給壓力加大，均衡利率將小幅上行，關注收益率反彈后的交易機會；下半年供給壓力疊加經濟企穩概率提升，債市風險逐漸加大，收益率存在上行壓力。因此，我們建議16年要做“滑頭”，波段比趨勢更重要，波段機會包括：利率上行速度過快；短期經濟數據較差帶來的沖擊；央行放松預期最強的時候；股市出現大幅度下跌。上述判斷的風險在於改革效果弱於預期，經濟失速下滑。

此外，資產輪動規則依然有效，精細的擇時和輪動規則有助於組合收益的提升，國債期貨也會在套保和套利規則中發揮更重要的作用。同時，我們也建議關注浮息債的相對價值。在降息末期，浮息債券往往表現較好，目前其點差收益率處在歷史高位，即使再降息50bp，其到期收益率依然持平或高於同期限固息品種；而綠色金融債作為16年新推出且大力發展的品種，也可能具有一定投資價值，值得關注。

此外，周三人民幣繼續大幅貶值，我們認為：

（1）一種觀點認為，央行先引導人民幣貶值到位，一旦匯率對利率的約束下降了，然后再下調利率。我們認為這種看法存在問題：匯率貶值到多少才是到位？恐怕這個問題央行自己都不一定知道。央行放任貶值，短期內只會強化貶值的趨勢和壓力。如果央行最終的目標是下調利率，完全一開始就可以先下調利率，因為下調利率的同時自然也會釋放貶值的壓力。而且如果是先釋放匯率壓力，再下調利率，可能當降息的時候，匯率還要貶值。

（2）是央行主動引導貶值的，還是被動貶值的？首先，人民幣客觀上是具有貶值壓力的，而到了新的一年，老百姓換匯額度恢復，短期內換匯的意愿增強后，自然會導致人民幣匯率貶值壓力增大。因此從這個角度看，貶值是被動的。其次，近期表面上好像央行干預較少，例如中間價的跟隨性的上調，盤中人民幣匯率並不像前期一樣突然升值。但是從成交量看，似乎也不能證明央行就一直沒有干預，因此這幾天外匯成交量一直維持在300億以上的高位。最後，其實主動還是被動並不是那么重要。因此不管是何種情況，外匯占款的下降都是必然的結果。只是被動的貶值情況下，央行會干預的更厲害，那么外匯占款下降的更快。

（3）貶值不是壞事。市場把更多的焦點放在了貶值對流動性和金融市場的影響。但是貶值更會影響經濟。至少貶值后，對經濟不是壞事，國外購物和旅遊都會轉向國內，有利於刺激國內的需求。而且大幅貶值，總會刺激出口。

供給端改革預期也繼續發酵，關注周期股的反彈。當天周期股特別是鋼鐵煤炭等股票出現了大幅反彈，觸發因素就是近期政府一直強調的供給端改革的預期。一旦供給端改革正式拉開，那么盡管短期內從工業生產角度，可能量會繼續下滑，但是產能的下降，也會使得行業更快的見底甚至對剩下來的企業而言，利潤也會更快的改善。股票市場已經有這個預期了，對應到債券市場，一方面我們需要警惕的是PPI未來跌幅的收窄，向上彈性的變大。另外，我們也更應該關注產能過剩行業的高收益債，畢竟目前鋼鐵，煤炭的信用利差較高，可以挖掘相對安全的信用債，提前版面。