98香港政府救市啟示：中國政府必須救市 也一定能成功

來源：瞭望智庫

文｜ 柴青山（中國改革開放論壇理事中國國際金融學會理事）

香港一直被評為全球最自由的經濟體，其政府也因此奉行“積極不干預的政策”。但在97年10月亞洲金融危機禍及當地之后，特區政府卻先在匯市、后在股市，頻頻出手干預、主動維護金融市場的穩定。

當時境內外炒家所使用的手段無非是三大招：

第一招是利用中國內地發生大洪水、日本和香港經濟低迷的訊息，大肆散布人民幣、港幣即將貶值等種種謠言，頻頻發布港股還將跌至某某低位的研究報告。

第二招是利用匯市與股市之間聯動的原理，在事先借入大量港元之后，先后利用台灣棄守新臺幣、印尼盾受沖擊、日元大貶值等機會，在97年10至98年8月間發起了對港元匯率的多次攻擊，大肆拋售港元、推高遠期美電的價格。在聯系匯率機制下，金管局當時不得不通過外匯基金大量拋售美元、買入港元，結果在港元被回籠之后，流動性趨緊、利率飆升，港股因此受到沉重的打擊。

第三招是同時在股市現貨和期指上大肆做空，一方面先大量借入股票，然后再大肆拋售，從而大幅拖低了期指、恒生指數及所借入股票的價格；另一方面在期市不斷累積淡倉合約，結果股指期貨大跌，進而引導股價及恒生指數跟跌。最後空方就能在遠期港元匯率、被拋售的股票價差以及下跌的股指期貨中獲得三重的暴利。

批評如潮涌，特區政府仍積極維穩

在炒家的攻擊下，恒生指數不斷出現階梯性大跌。

其中，在97年新臺幣被棄守時恒指十多天就暴跌了1300點；98年8月，當空方以內地水災及香港經濟低迷為藉口再次發起猛攻時，恒生指數在2周內又大跌1200多點，到8月13日恒指已跌至6544點的新低，年內跌幅高達60%。這時境內外炒家並未收手，繼續發表報告，直指港股的市場底在4000點左右。

在此情況下特區政府被迫出手，從8月14日開始大舉買入恒指成分股（藍籌股），並在股指期貨上做好倉，買入了近萬張合約。同時，政府加強了對做空行為的監管，共出臺了30項措施，包括沽空者不能在股票市價之下沽出、對非法拋空進行調查和檢控等。

在恒指被穩定在8000點左右之后，特區政府面對內部的爭議和外面鋪天蓋地的批評聲浪，並沒有輕言放棄維穩的責任，沒有因為壓力大就往后縮，更沒有在投資者信心還很脆弱時就開始退出原有的干預措施。一直到恒生指數己穩定在1萬點以上達14個月之久時，特區政府才推出盈富基金，以此來實現政府救市資金的安全、平穩退出（政府和市民均從中獲利良多）。

從香港經驗看中國政府應如何救市

從金融危機的蔓延、從政府干預的手段和過程看，香港破天荒地放棄“積極不干預”的政策，頂著各種各樣批評，從大舉買入證券到規範交易和貨幣發行制度，對股市進行了空前干預，其宗旨不外乎如下三個方面：

第一是為了解決流動性不足的問題，避免流動性緊張和利率上升造成金融市場動盪。為了避免在聯匯制下拋售外匯基金、回籠港元導致利率飆升后沖擊股市、危及經濟，特區政府后來改為拋售儲備資產、以此來增加港元流動性，並在決戰階段推出了7項措施來優化貨幣發行局機制。

啟示：結合當年的維穩經驗，在當前人民幣已出現貶值預期、市場主體大量買入外匯、外匯占款不斷減少、股市很不穩定的形勢下，我國不應采用逆回購這種短期的流動性工具，而應堅決、及時地逐步降低法定準備金率，以避免利率上升對股市造成沖擊。

第二是為了遏制和打擊空方的惡意攻擊，提振投資者信心，避免市場出現恐慌式大跌。從香港當年情況看，當經濟轉差、外圍市場動盪時，炒家很容易藉此發動攻擊。

當恒指在97年8月升至16670點時，空方說有泡沫了，應跌至11500點，一如滬指在5170點時的論調一樣；但當恒指跌破11500點時，炒家的研究報告改成說市場底在9000點；當到了9000點之后，他們又唱空至7000點，並配合使用做空港元、港股及期指等立體攻擊的手段，在很短時間內就將恒生指數擲至6544點的超低位置。

最後特區政府為了穩定市場、穩定人心，不得不大舉入市。也就在政府干預的前幾天，炒家已發表研究報告，準備將恒指進一步擲低至4000點左右。

啟示：從香港當年危機蔓延及港股保衛戰最終取得成功的歷史經驗看，當市場上出現大量惡意做空或恐慌情緒嚴重蔓延時，市場本身往往會失去自我調節的能力，股市往往會無法自我平衡、也找不著所謂的市場底，只會過度調整、疊創新低。在這種時候，由政府出面、斷然采取干預的措施，建立危機镕斷機制，完全是必要的、正確的。1998年的香港、馬來西亞如此，2009年的美國不也如此嗎！同理，當今年7月上中旬空方的進攻很犀利，恐慌情緒嚴重蔓延，場外配資、銀行配資、券商融資、私募基金以及股權質押貸款等金融工具涉及到的股票，先后因觸及預警線或補交保證金線而紛紛不計代價地出逃，並引發股市出現階梯式連續大跌時，國家及時出臺一系列穩定市場的措施，中證金在集資后大舉入市，顯然也是正確的、無可非議的。

第三是為了保護投資者，避免過度的非理性殺跌給投資者帶來慘重的損失。一些學者把出現系統性金融風險作為政府干預的前提條件，這有一定的道理，但它不應成為唯一的條件，在許多情形下保護投資者的合法利益當然也是政府出手的理由之一。從1998年的情況看，當時香港的金融體系並未因股市暴跌而出現系統性金融風險。道理很簡單：在設計券商融資和股權質押貸款時，無論是銀行還是證券公司，都層層預設了警示線、補交保證金線及自動斬倉線；面對這樣的產品，作為弱勢一方的投資者有可能會血本無歸，但作為強勢方的金融機構卻旱澇保收、永遠都有利潤，當然也就不會馬上發生系統性金融風險了。

但皮之不存，毛將焉附！在股市房市大跌的一、二年后，香港還是暴發了不良貸款大幅上升、金融機構虧損嚴重、有的甚至因此而倒閉的系統性金融風險。道理也不復雜：家庭財產急劇縮水產生負財富效應，導致消費低迷；企業股價被腰斬、企業不得不為質押貸款補交保證金，兩者均會產生嚴重的信貸緊縮效應；股市融資停頓或大幅減少，會影響企業的生產和投資；金融機構和企業的投資出現嚴重的虧損，在導致金融附加值為負的同時，還會迫使他們裁員並收縮業務規模；以上種種會推動本來就不太景氣的經濟陷入衰退，從而透發系統性的金融風險。

啟示：從香港當年的經驗教訓看，我們認為，當8月中下旬滬綜指在在六天內暴跌1200點或29%、投資者損失慘重、而滬深300成分股的市盈率只有12倍時，政府再次出手維穩、中證金再次籌資並入市，同樣是正確的、合理的。尤需指出的是，當金融工具和金融監管都有缺陷時（比如對配資、中證500期貨及惡意做空的監管），以投資風險自負為由反對政府入市干預，未免有些不近人情、不近民意，更有替監管部門推卸責任之嫌。

股市對宏觀經濟意義重大

面對7、8月份中國股市的非理性大幅殺跌，有些學者認為政府不應出手維穩。

理由之一是政府應敬畏市場而非干預市場。對這種說法，本文不作反駁，但建議他們好好去研究一下：作為最自由的經濟體～香港，以及市場經濟的典型代表～美國，在1998年和金融海嘯期間分別是怎么做的。

理由之二是說，股市融資的年規模只有1萬多億元，遠低於9萬億元的信貸年增量，所以其重要性不足、不值得去救。這種觀點忽視了貸款是企業欠銀行的負債，是要償還的，而企業在股市融資獲得的資金則是自己的，屬於資本金性質，按照資本充足率來推算，它能替企業撬動的資金規模應該不會少於5萬億元。

理由之三是說，股票資產占家庭財產的比重不到25%，股災對消費的負面影響不大。這種觀點實際上忽視了股市的投資主體是城鎮居民，而非人口占多數的農民。這些人原來的消費能力是最強的。任由股市非理性殺跌並轉入漫漫熊市，既消滅了一批作為社會穩定中堅力量的中產階層，又使消費主力軍的財力嚴重受損，最終勢必對消費帶來較大沖擊。

理由之四是認為股市危機不會引發系統性金融風險。關於這一點，香港的教訓已彌足珍貴，在當前經濟下行壓力比較大情況下，我們還是謹慎一點好，千萬別讓金融市場動盪把一、二年后的系統性金融風險做實了。

另外，按照上一輪救巿的要求，各證券公司、保險公司在滬綜指4500點以下不僅沒有減持股票，還大量買入股票來維穩，中證金在3600點左右已買入近萬億元股票，各上市公司及大股東也增持或回購了許多股票。

如果政府先救市后棄守，面對批評聲音時維穩的立場出現反復，投資者信心將嚴重受損，對政府的信譽將充滿疑問，股市大跌到2300點以下且重新陷入長期熊市完全是可能的；倘如此，僅中證金、證券和保險公司自有投資的損失就會多達1.5萬億元以上。這樣的代價我們是否付得起，確實應認真權衡、仔細掂量一下。

最後我們還得提醒一下：股市對宏觀經濟的好處並非都是用融資規模和投資消費的增量來衡量的。

企業為了上市就得建立起現代企業制度，就得完善財務制度、公開披露資訊，並接受外部審計和市場輿論的監督。這對原先純國有或家族性質的企業而言，在治理機制上是個巨大進步。

另外，當企業的股票價格因暴跌而低於其合理的估值時，用現金加股票的方式來完成其國內外的並購項目就很難實現了；在產能過剩嚴重、企業間需要進行整合、混合所有制改革正在實施的環境中，在一路一帶戰略不斷推進、走出去的企業需要對外並購的形勢下，對國家整體利益而言，企業的股價低殘絕對不是什么好訊息。

（來源：瞭望智庫（zhczyj）柴青山）