二分法分析中國經濟與資本市場主線和風險點

華泰證券(601688,股吧)首席經濟學家俞平康博士根據經濟學原理中最重要的二分法——長期與短期，兩個維度來對當前中國的經濟作簡要的分析。從短周期分析2016年中國經濟主要面臨的匯率風險與信用風險，從長周期層面分析中國經濟與資本市場主線索。這篇文章具有一定參考意義。

我剛入行時經常有人問我，每個經濟學家都有自己的分析框架，那你的框架是什么？我總是說，我沒有自己的框架，我的框架就是經濟學課本中的框架，因為經濟學是科學，每一小步的前進，都是成千上萬名學者通過艱辛努力嚴格證明驗證后得出的成果。經濟學原理中最重要的二分法是長期與短期，因此我就從短周期和長周期兩個維度來對當前中國的經濟作簡要的分析。

短周期的經濟線索是一環扣一環的。首先房地產投資增速的下行拖累了經濟增速，經濟下行拖累了就業，保就業就要保增長，保增長的方式先是財政刺激，財政沒有資金了，就從2014年三季度起轉為貨幣刺激，但貨幣政策傳導途徑不暢，催生了貨幣堰塞湖與股市泡沫，然后短期保增長政策重點又重回財政刺激。但財政融資不暢，制約了政策發力。為解決財政困難，政府大力推進地方債置換、ppp、松動地方融資平臺、提高赤字率，杠桿不降反升，並將最終轉移至央行的資產負債表。這其中，伴隨著房地產價格的下降和回暖，房地產的，債市和股市之間出現了此消彼長的切換。展望2016年，經濟在前兩季度仍將下行，三季度有可能短期企穩。匯率風險和信用風險是16年上半年需密切關注的風險點。

從長周期來看，中國經濟從1978年改革開放以來經歷了兩波大周期：第一波從1978年至1999年，內部紅利、改革紅利提升了生產率；第二波從2001年進入世貿組織至今，由外部紅利，即出口紅利推動。同時兩個周期中的波動模式也相似。在第一波大周期中，89動亂和亞洲金融危機使經濟失速，為了應對危機，九十年代初迅速加杠桿，使杠桿質量惡化，結果去杠桿花了五六年時間。第二波周期中，為了應對由次貸危機傳導而至的經濟失速，我們出臺四萬億刺激計劃，杠桿質量沒有控制好，今天不得不經歷去杠桿的艱難歷程。這些為應對危機而造成的後遺症，也是國際的通病。去杠桿需要打破剛性兌付和銀行壟斷，兩者都在推進。而中國經濟長期增長還是充滿希望的。希望就在依托高階人力資源優勢發展新興產業。借鑒美國經驗，資訊技術滲透到整個經濟需有三個梯隊：資訊技術業、互聯網+、高階制造業，其中第三梯隊高階制造業對經濟的帶動作用最強、影響最深遠。為了更好服務這第三梯隊，我們一要發展金融服務業，為第三梯隊輸送資本；二要發展技術專業服務業，為第三梯隊輸送技術，這就是我們未來的產業結構的發展方向。

中國經濟的短周期政策面與基本面的互動

（一）短周期模式——季度波動

回顧過去兩年，2013年12月房產投資增速下滑導致經濟下行，保增長的財政政策拉動gdp增速回升。而到2014年第二季度，財政資金匱乏，由貨幣政策接力，央行於7月花樣放水，股市8月開始漲潮。股市的上漲原因在於資金堵塞在股票、債券市場，而非流進實體，實體經濟繼續下行。從2014年第四季度開始，保增長財政政策發力於基建投資，經濟又一次企穩。可以看到，經濟增速在2014年一季度向下、二季度向上、三季度向下、四季度持平，2015年前三季度走勢為下、上、下，這樣上下、上下的季度波動循環不止，這難道是巧合嗎？

這是中國經濟的短周期的一個重要模式——季度波動，這一模式說明政策與基本面之間存在互動，使得經濟一上一下模式非常明顯。我預測2016年第一、二季度的經濟增速仍將下滑，並且如果在第二季度的時候仍沒有切實的保增長的措施，經濟很可能就會下滑到6.5%左右。第三季度將短暫企穩，並在第四季度小幅上升。但若之后沒有結構改革措施，之后經濟仍將下滑，若有結構改革措施，那么經濟增速將取決於改革力度的大小，這是整個經濟的短期線索。而中央經濟工作會議之后，保增長、調結構的政策不斷出臺，改革結構的加快可能讓經濟走勢好於剛才說的短期模式的預測。

（二）房地產投資下行拖累經濟增速

具體來看，2016經濟為何仍會下滑呢？從經濟增長的分項來看，當前出口對其的貢獻率幾乎為零，投資和消費對經濟增長的貢獻基本各占一半。由於人們的消費習慣性決定了消費本身相對平滑，短周期內經濟的波動主要受投資影響。而投資分成制造業、房地產和基建三塊。當前，制造業緩慢下行、基建投資受財政支援、而房地產下滑速度最快，因此，房地產投資的企穩實際上決定了經濟的企穩時點。

那房產投資什么時候可以企穩呢？根據中國的房地產投資與銷售的關係，房地產投資往往滯后於銷售3-6個月。2008年12月是房產銷售最低點，而四萬億經濟刺激政策出臺后銷售突然上升，房地產投資也在4個月后出現了轉折。2014年7月30號，房地產的新政、銷售限購松綁之后，房地產銷售價格開始一路上揚，5個季度過去了，但是我們投資轉折點為何遲遲未到？

對此，需要對比美國經驗。由於美國的資訊傳導更加通暢，美國的房產投資滯后銷售1-2個月。2008年次貸危機后房地產庫存過剩，美國從銷售拐點到投資拐點整整用了五個季度。所以中國在資訊較為不通暢的條件下面，要等待的時間比美國更長。現在農民工進城消化三四線城市的地產庫存等一系列政策出臺，2016年前兩個季度，房地產投資可能在一個負區間低位企穩。

那為什么基建投資無法對沖掉房地產投資的下行對經濟的影響呢？根據投入產出模型，並輔以向量自回歸模型，我們得到了基建投資和房產投資的拉動效應和推動效應：拉動效應是指本產業的一單位投資將會拉動上游的產業投資的倍數；推動效應指一單位本產業投資將對下游產業拉動的倍數。測算結果顯示，在基建投資里投資一塊錢，對上游的產業的拉動是1.89元，但是它對下游產業則放大了3.05倍。這正對應了80年代的一句名言“要致富，先修路”，修了路對於整個經濟的推動作用是巨大的，3.05倍的推動效應將在未來很長一段時間內發揮效應。但是，房地產對於水泥、鋼鐵等上游商業產業的拉動為2.11倍，但是它對下游產業推動只有0.18倍。綜上，從短期效應來看，當房地產投資減少1元，基建投資要增加1.12元才能實現對沖。一方面，基建投資可能缺乏財政資金支援；另一方面，就算資金充裕，政府投資也會形成對整個私營部門的巨大擠壓。因此房地產投資下滑必定導致經濟整體增速的下行。

（三）經濟增速下行拖累就業

經濟下行拖累就業，保增長的目的本質上是為了保就業、維護社會穩定。就業數據呈現周期性特征，這表示目前保增長就能保就業的邏輯仍然說得通。一方面，現在的失業保障體系是90年代末朱熔基總理進行結構化改革的時候建立的，還有待完善。很多隱性失業無法定量，這導致在經濟下行的時候並不是特別明確的知道我們的失業狀況到底有多少。另一方面，我國對失業人員也缺乏再培訓機制，所以藍翔技校這么火。這兩者導致經濟一下行，政策就必須保增長，因為一大撥人失業了很可能領不到失業救濟，也無法獲得新技能再就業再上崗。

（四）“貨幣堰塞湖”與保增長模式的轉變

保增長在短期內的政策措施就是財政政策和貨幣政策。2014年二季度的時候是財政政策發力，后至財政資金匱乏，央行於7月份開始一輪貨幣放水。而根據cpi和ppi綜合而來的全社會的價格指數，我國從2014年11月份的時候正式滑入通縮區間，在14年7月的時候已接近通縮，這就要求貨幣政策要長期維持寬鬆的狀態。

但關鍵的問題，貨幣放水是如何流到實體經濟當中的？央行放水最重要的兩種條流向實體經濟渠道是：一是間接融資市場，即銀行通過信貸市場放貸款支援企業；二是直接融資市場，即股票、債券市場等，即公司發行股票債券融資。但是在經濟下行的時候，銀行惜貸，損失了一條傳導渠道，想要支援實體經濟只能通過直接融資市場。針對這一情況最好的例子是次貸危機后的美國，美聯儲在危機后持續幾年量化寬鬆，但銀行認為放貸風險高而惜貸，結果大部分美元以超額準備金的形式留在了銀行的地庫里。但美國的新股發行、再融資、債券發行等直接融資渠道非常通暢，資金不會在金融市場中空轉。從新股發行與增資擴股之和對gdp的占比來看，中國明顯低於美國，美國該比率接近1.6%-2%，而中國為0.4-0.6%之間。債券市場也面臨同樣的問題，中國發行的債券總量比gdp比重基本上在10%-15%之間，而美國為40%，相差了整整4倍。

中國的問題在於新股發行（ipo），ipo在2013年整整停了一年，且目前仍然是發審制。債券市場的融資門檻也很高，2014年上半年在最大的銀行間債券市場里若沒有10億元的規模、且企業非aaa的評級，很難融到資金。即美國的直接融資渠道是通暢的，而我們的被堵住了，資金無法輸入到實體，市場資金瘀積，形成了“貨幣堰塞湖”導致資產價格上漲，這進一步吸引銀行間信貸市場的資金單向流動入資本市場，形成資產價格泡沫。比如2015年上半年，根據估算，銀行作為場外配資的優先級進入股票市場的規模至少有2萬億，但是當時通過新股發行、增資擴股流出的規模也就三四千億。與之相應，股市上揚時並沒有有效支援實體經濟，股市泡沫破滅時，也並沒有特別傷害實體經濟。最明顯的莫過於社融數據。社會融資總額里包含銀行信貸和股票融資，前者代表間接融資市場、后者代表直接融資市場。今年3、4、5月份股市一路狂彪，銀行減少其向實體經濟輸送的資金，說明資金從銀行信貸市場流到了股票市場。到今年6月份股災，銀行信貸上升，說明資金向銀行信貸的回流。當然之后的7、8月受季節原因影響有所下降，但是這3-6月份的波動印證了上面的理論分析。

股市是經濟的晴雨表，股票的綜合指數總體上應該是和經濟波動同步的。我國大部分時間兩者以季度為單位時都是同步的，但有兩個時期有所不同。第一個時期是在2001-2004年，當時經濟上行股票下行，原因在於股權分制改革還沒有徹底推進；第二個時期是2014年8月份以后，股票市場經歷了一輪泡沫，整個經濟卻在一路下滑，這就是上文的貨幣堰塞湖催生的股票市場的泡沫。與之相應的，股票指數飆升的時候，其實資金並沒有對實體經濟造成較大支援，所以當股災發生的時候，對實體經濟的傷害也是有限的。

（五）財政傳導途徑不暢：杠桿轉移

所以我們看到先是財政資金匱乏，想寄希望於貨幣政策刺激經濟，但貨幣政策沒有刺激到經濟，反而催生了股市泡沫，不得不回到財政政策。但當前最重要的經濟問題是財政融資不暢制約了政策發力。根據數據顯示，鐵路、公路、航空航天設備與其它運輸設備制造業（“鐵公基”制造業）的波動和整個政府的財政支出緊密相關。2014年一季度經濟下行，二季度財政開始寬鬆。結果鐵公基制造業馬上就上去了；而當財政支援力度三季度減弱，鐵公基制造業也順勢下降。另外，數據顯示近幾年公共財政支出的增長長期高於收入增長，制約了財政政策的發力。

化解這一財政困局有兩大方法。一是提高赤字率，我們當前的財政赤字不足3%，本質上是自縛手腳。對比美國2008年次貸危機以后，財政赤字擴張至20%以刺激經濟。較高的赤字率對經濟非常重要，因為赤字給予政府一個正規的途徑進行融資，即發行政府債券。二是地方債置換，過去地方政府依靠房地產等產業推動的地方融資平臺，積累了大量債務，近期的地方債的置換也可減少政府財政壓力。

地方債置換在今年二、三季度急速推行，大力推進以后導致長端利率上行。另一個重要的問題是，如果地方債置換由央行隱性提供資金購買，那么這是不是又一輪小規模的量化寬鬆？答案是未必。央行的資產負債表里最重要的是兩塊是債券資產和外匯資產。地方政府進行地方債置換，央行不管是通過psl、mlf、質押債券等途徑，這些債券最終到了央行的手里，同時，央行購買地方債的資金被投放到實體經濟中去。但是這不一定意味著流動性過剩，因為央行會同時在外匯市場進行干預，收進人民幣，拋出外匯。因此，央行因地方債置換而流出的資金，為了穩定匯率又從外匯市場上收了回去。同時，央行這么做一來可以穩定匯率以增加人民幣加入sdr的可能性；而來可以改善央行的資產負債表。央行的資產負債表里80%是外匯，僅有20%是我們本國的債券，少量的債券資產束縛了央行進行公開市場操作的能力。所以央行正好借此機會擴大債券資產，以提升其后公開市場操作的空間，有助於貨幣政策實現從以數量為錨向現代的以利率為錨的轉型，同時又穩定了匯率。

地方債務置換增加了長端的債券供給，使得長期利率居高不下。而短期利率受資本外流影響攀高。8月11號人民銀行放大中間價波動區間，人民幣立即跳水，央行馬上出手穩定。現在美聯儲加息開始，引起了又一輪的恐慌，使得近期資本外流形勢嚴峻。根據測算，11月流出資金為973億美元，規模空前。12月，隨著美聯儲的加息，資本外流的勢頭還是非常嚴峻，原因在於前期很長一段時間政策一直傾向於穩定匯率，沒有使其得到充分的調整，而在當前剛開始進行調整的時候，必然是對資本外流沖擊最大的。資本外流導致了短端利率上行，債券市場的收益率曲線變平坦了，而這也和經濟低迷相呼應。

（六）大類資產：房地產、債券、股票

若將所有短周期穿起來，我們發現資本存在此消彼漲的規律。2013年12月份，房地產價格增速最高，之后一路下行，資金撤出房地產市場而流向股票、債券市場，使得股票債券開始上揚。到14年11月，伴隨央行降息，整個股票市場更是一路瘋狂。股票上漲過於瘋狂以至於吸走了部分債券市場的資金。所以總結下來，有兩股資金力量的流動：一股是資金從房地產流到股票、債券，另外一股是從債券流向股市。2015年初正是房地產價格指數企穩回升的時候，我們當時預測房地產要回暖了，鼓勵大家進行設定，結果股票市場的確開始下滑，資金流回房地產推高了房價。因此最重要的仍然是整個宏觀面的資金設定，從房地產市場流出來的資金在各個不同市場之間的此消彼漲：房地產下行，股票和債券市場上行；當房地產回暖吸引一部分資金，同時查配資這一導火索刺破了股市泡沫。

（七） 2016兩大風險點：匯率風險和信用風險

2016年，特別是上半年有兩大風險：一是匯率風險，二是信用風險。匯率風險來源於人民幣前期沒有調整到位，而當前中美利差逐漸收窄。美元加息使其利率逐漸提高，但我們的經濟還在下行，利率就必須跟著下降，因此中美利差越來越窄，使得本來想要參與人民幣升值資金流出。同時，美元加息必然對整個新興市場造成沖擊，我們明顯的看到，新型經濟體在2014年之前是資金流入的，但之后已經開始流出，到2015年的時候沖擊更大。

信用風險方面，在經濟下行、結構改革去產能的背景下，我們將要面臨一個違約風險的集中爆發期。當前的關鍵是如何建立應對機制，包括銀行壞賬率、互聯網p2p平臺的違約風險等。從中國的實踐經驗來看，任何一個金融創新的盈利視窗期很難超過6個月，p2p可能也不例外，因為如果互聯網金融不與線下相結合，實質上加劇了資訊的不對稱。美國的資訊基礎設施優於中國，但其p2p卻未發展起來的原因就在於其融資是通過實體的銀行和資本市場解決的。而中國p2p火熱的原因在於我們的實體融資平臺出了問題。所以說，互聯網p2p加劇了資訊不對稱，本質上不可能長期持續。

中國經濟的長周期去杠桿與產業升級

（一） 長周期：加杠桿與去杠桿的歷史

長周期是加杠桿與去杠桿的歷史。1978年改革開放后，中國經濟經歷了兩輪大周期：第一波是改革開放后，內部紅利、改革紅利提升了生產率；第二波是外部紅利，加入wto提升了出口。1978年以后改革開放其實做了三件事：一個是聯產承包責任制，發揮了農民的積極性；第二是在城市實行雙軌制，激發了城市居民的積極性；第三是允許農民進城，把農村和城市連接互動。這三個措施使得經濟增速在幾年時間里從6%增長至14%。當然回顧發現，粗放式的經營有很多的弊病，例如投機倒把、倒買倒賣等，使得經濟增速開始下降。后來，鄧小平同志南巡講話、朱熔基總理1994年開始的一系列的大刀闊斧的改革為后來的經濟回升發揮了重大作用。在當時結構化改革的過程中，整個經濟增速還在不斷下行，直到改革完全的執行后的1999年才開始企穩。

第二個周期從2001年開始，中國進入wto以后，出口紅利拉動了整個中國的經濟。但當外部紅利受美國次貸危機、歐債危機影響而消失之后，整個經濟發生了墜崖式下降。應對經濟的急速下滑，各類刺激措施陸續上臺，如銀行的信貸擴張、視窗指導等。但我們並沒有控制好危機管控的節奏，結果是經濟體壞帳高啟，危機管理階段並沒有將結構性的問題解決。。其他國家的一些經濟體應對機制較好，如90年代末北歐國家也發生過小規模的經濟危機，但在其危機應對的階段沒有實行粗放的信貸擴張，使得整個經濟有平緩恢復。但是世界上大部分國家在應對急速經濟下行時選擇加杠桿，而面對之后的壞賬率攀升又不得不進行結構改革。

當前是新老周期交替的結點，我們不再擁有外部紅利，只能依靠內部紅利，所以我們又回到了第一波周期時的相似狀態。對比90年代末和現今，經濟面臨的問題非常相似，比如經濟增速下滑、產能過剩、壞帳堵塞銀行的信貸渠道等。

而政府應對的措施也一樣，如國企改革、成立資產管理公司清理銀行壞帳、資本市場極端利好、大力發展直接融資市場、反腐敗等等。兩個時期在危機應對時的信貸擴張過程中都沒有把控好信貸質量，使得資產負債表惡化，導致之后需要較長時間修復資產負債表。

1999年為了應對去杠桿問題，我國成立四個資產管理公司來處理銀行壞賬，而今每個省有自己的資產管理公司，同時各大銀行也有壞帳的額度，所以我們有對風險的進行一定的管理。但問題是當前的杠桿還在攀升。在2001年-2004年經濟增長期間，杠桿上升無可非議，因為企業愿意在良好的經濟前景下加杠桿來擴大未來的利潤空間，銀行也愿意放貸，但最終可能造成的結果是產能過剩，中央意識到這個問題的嚴重性后開始引導企業去杠桿。所以在次貸危機時，中國的杠桿水平仍是健康的，但是我們后來一輪的經濟刺激把杠桿的水平推升上去，結果經濟減速的時候，杠桿仍在高位。對比美國，次貸危機之后整個經濟先有一個去杠桿的過程，直到2014年經濟穩步復甦了以后，杠桿才緩慢的回升。我們在危機后還沒有經歷去杠桿的過程，所以我們現在才不得不正視這個問題。

（二）杠桿仍在攀升

當前經濟處於高杠桿環境之下內生增長動力的缺乏的困境。由於投資回報率低於成本，銀行惜貸。我們用gdp的同比增速減去加權平均貸款利率來代表資本回報率，這一指標在2008年是7%，而今卻低於1%，所以投出去的錢的利潤空間過小、風險又大，導致銀行惜貸，信貸率高啟。要降低信貸利率，要么打破剛性對付和隱性擔保，要么打破銀行壟斷，而在短期內顯然是后者更容易，因為前者要牽涉到如何應對國企改革等一系列的體制性問題。所以從2014年下半年開始，銀行業改革有加速的跡象，如民營銀行牌照的發放。當然問題最終的解決還是要歸結到如何打破剛性兌付、並化解信用風險上。

（三）內生增長動力與供給側改革

中國經濟到底有沒有希望？從長周期來看，希望就在這些新興產業中，它們的增速處於20%-60%之間，包括計算機，通信，電子，互聯網，資訊傳輸等。這些產業增速快，但對於整個經濟的占比較小，還不足以支撐起經濟的增長。在它們還沒有來得及成長起來的時候，房地產增速還在下滑，基建投資又沒法對沖，所以造成了我們整個經濟的下行壓力。想要化解這一問題的唯一出路就是改革，我們下一波經濟大周期肯定是一個改革紅利驅動的周期。

次貸危機之后，各國經濟趨同，美國、歐洲、日本、中國gdp增速均有下滑，全球主要經濟體都陷入了低迷狀態。當前，中國、日本、歐洲都在強調結構改革，而中國是最有希望的，因為我們制度的優勢決定了我們可以真正推進、貫徹結構改革。

日本方面，安倍的第一第二支箭的貨幣政策和財政政策放出去后，第三支箭結構改革遲遲不發，原因在於日本的體制是小政府面對大銀行、大財團、大的制造業寡頭勾結，結構化改革無法推進。這就是為什么日本一開始失落了10年，后來又失落了20年，現在又將失落30年。歐洲的問題更嚴重，連一個中央政府都沒有，每一個歐盟檔案都要被翻譯成25國官方語言，其國與國之間、民族與民族之間的溝通問題很大，加之二戰時期積累的民族矛盾和隔閡，任何一項財政改革都很難推進下去。但中國在這一方面有制度優勢，比如沒有人會在人民代表大會上置疑富裕地區對貧困地區的財政支援。

所以改革在中國是最有希望的。當前我國提出的供給側的改革是一個全面性的改革。從生產函數來看，生產力、資本、勞動力、自然資源，每一項都對應很多改革，其中最重要的是國企、財稅、金融、土地等方面的改革。我們預計2016年，在中央經濟工作會議六項任務中提到的改革會優先推進：上市制度改革、自貿區改革、國企改革、價格改革、財稅體系改革和金融體制改革。短期，習主席在中央財經領導小組會議中也明確指出要通過供給側改革進行四大殲滅戰：化解產能過剩、降低企業成本、消化地產庫存、防范金融風險。目前大家有改革共識，將托起一輪新的周期。

（四） 傳統產業升級路徑與投資方向

但是現在人們最擔憂的是支撐我們改革開放30多年來的生產要素的優勢已經不在了，特別是人口紅利。我們15-64歲的人口在2010年達到高峰后一路下滑，老齡人口占比不斷上升，我們將很快步入老齡社會，而我國的出生率急速下降。是不是人口紅利消失以后，中國就真的沒有希望了？不是的，我們全面的改革升級依靠的不是人口紅利，而是高階人口紅利，即工程師紅利。相比其他國家，中國的教育基礎設施是非常發達的，我們可以充分利用這樣一個工程師紅利支撐的新興產業。下面讓我們從美國的發展經驗來看看其對中國的產業結構升級的借鑒意義。

2002年時，美國高科技泡沫破滅，但之前美國經濟繁榮了整整11年，這是一個非常獨特的經濟大周期，因為在其它時期美國最多也就繁榮5-7年，而這次為什么是整整持續11年？當時在美國當時也有這樣的一個共識，就是高科技推動了整個美國經濟在90年代持續的繁榮。那么，什么是高科技？我們將一個行業里工程師人才的占比作為衡量一個行業高科技的程度。按照這個指數，可以發現美國的煙草制造業居然是排在第三位的高科技行業，而經過調研了以后才發現很多煙草制造商雇傭了大量化學工程師來研究怎么使吸煙更健康、怎么降低煙中的尼古丁成份等。有一句諺語，叫“產業政策就是職業政策”，關鍵是如何幫助社會當中更多的人獲得更高的技能，有人才，產業自然會發展起來。

借鑒美國經驗，資訊技術滲透到整個經濟層面須有三個梯隊。第一個梯隊是資訊技術業。矽谷包括兩個行業，一個是電子設備制造業、一個是軟件制造業。但矽谷的這兩個行業不論從雇傭的人員數量還是創造的產值角度來講都屬於小行業，但它為什么能拉動整個美國經濟呢？就是因為它代表了先進的生產力。現在經常有誤解認為服務業的勞動生產率比較低，因此還是要發展制造業，或認為服務業份額占比增大了以后，我們整個經濟必然減速，這是不對的。軟件工程就是服務業，它的生產效率高。矽谷的高科技是通過兩個梯隊滲透到各個經濟層面來帶動整個經濟的發展。

第二個梯隊是“互聯網+”，即資本和技術密度比較低的小行業。這些行業很容易被第一梯隊滲透，如在線商貿，在線旅遊等。打個比方，八十年代常說的“要致富，先修路”。公路修好后，首先繁榮的是沿著公路兩邊的商貿集市，而后才是依托這條公路運輸的材料和人才來建設的工廠。第一梯隊建的資訊高速公路，沿路的商貿是第二梯隊，建設的工廠就是第三梯隊。

最重要的還是第三梯隊，即資本和技術密集的傳統的大行業，即中國制造2025的概念所指的高階制造業。這些行業很難被滲透，而一旦被滲透以后，對整個經濟的拉動作用也是巨大的，比如機器人制造，新能源汽車，電器機械制造等等。這也是美國90年代后期經濟不斷繁榮的原因。如何為這第三梯隊的發展提供條件？第三梯隊的資本和技術都很密集，所以想要發展它就要為它提供資本和技術。這就牽涉到發達國家和發展中國家的產業結構的不同。發達國家有兩塊產業比發展中國家大得多：一個是金融服務業，為第三梯隊輸送資本；一個是技術專業服務業，為第三梯隊輸送技術，這也是我們未來的產業結構的發展方向。當然中國特色，我們政府主導的一些產業，如環保新能源，國防軍工等，也是好的發展方向。從投資角度講，二級市場和一級市場的投資當然不一樣，二級市場投資未來，一級市場則是投資更長遠的未來。但其實它們的邏輯主線是一樣的，就是投資新興產業和會轉型升級的產業。

本文為俞平康博士發表的題為《中國經濟與資本市場的主線索（2014-2016）》的主題演講內容，俞平康為中國首席經濟學家論壇理事。文章來源： 首席經濟學家論壇）