撲朔迷離的中國經濟增長下限

文/新浪財經專欄作家 余華莘

這兩天多家境外主流媒體報導了新任財政部部長樓繼偉在華盛頓關於中國經濟走勢和經濟增長率下限的一段講話。樓繼偉說：“我認為6.5%或者7%都不是一個大問題……難以給出一個確切的下限。”這與早先中國官方確認的“7.5%”之間存在巨大差異。

這兩天，包括華爾街日報、金融時報和彭博財經在內的多家境外主流媒體，紛紛報導了新任財政部部長樓繼偉在華盛頓關於中國經濟走勢和經濟增長率下限的一段講話。

彭博在7月12日是這樣描述樓部長的現場措辭的：新聞發布會現場，當回答有關中國是否設定一個經濟增長率下限時，中國財長樓繼偉說：“我認為6.5%或者7%都不是一個大問題……難以給出一個[確切的]下限。但基於已有的數據，我們有信心。請不要忘記我們今年的經濟增長率預期是7%，達到我們今年的預期將不會有太大問題。”

令人疑惑的是，截至目前為止，國內中文媒體尚沒有任何關於“6.5%”這一說法的報導。顯然，樓繼偉部長說的“6.5%”與早先中國官方確認的“7.5%”之間存在巨大差異。這條新聞引發了市場關於中國經濟前景的新一輪解讀或者猜想。彭博財經的解讀是：“樓繼偉的說法暗示中國政府准備好接受進一步放緩經濟增長率。”

而金融時報的理解是：“業餘觀察者有可能會將5年計劃和年度目標混淆，但財政部長應該知道它們的不同。那麼，其中一個可能性就是，中國總理李克強悄悄將7.5%的年度經濟增長目標下調了。而這一目標是溫家寶擔任總理時期設定的。如果是這樣，就很詭異了。第一，李克強應該深度參與了溫家寶設定經濟目標的工作。那時，李克強已經被確認即將要接任總理一職。第二，任何針對經濟增長目標的正式修改，都需要通過立法修正案，但這並沒有發生過。”

要知道，無論是中國委實下調了經濟增長目標，或者僅僅是樓繼偉部長一時口誤，這都不是一件小事。中國年度GDP目標是反映中國財政和貨幣政策立場的唯一且最重要的數據。

幾天之前(7月9號)，李克強總理在廣西主持召開部分省區經濟形勢座談會時，就強調過“保持政策和發展的連續性穩定性，使市場主體有穩定的預期”。李克強總理說：政府將“防止經濟增長跌破下限”。但當時他沒有定義 “經濟增長的下限”是多少。當天許多中國經濟學家所解讀的“下限”是在7.0%-7.5%之間。

對於股票投資者來說，關於今年中國經濟增長的故事已經悄悄發生改變了。它已經不再是一個關於下半年經濟能否溫和復甦的預測了，而是一場猜測政府關於經濟增長率下限的容忍底線在哪兒的競賽。[NT:PAGE=$]

當然，市場預期轉變得如此之快，並不令人詫異。最近幾個月的宏觀經濟數據，特別是6月份貿易數據，挑戰中國的政策制定者們堅定不移得保持宏觀政策立場的決心。疲弱的進口數據和連續十二個月負增長的生者物價指數(PPI)都印證了國內需求的繼續惡化 。對於中國經濟而言，要避免經濟增長急劇減速，最高決策者的應對政策仍然是至關重要的。目前看來，政府各主要部門並沒有就如何“穩定增長”，或者是“在什麼增長水平之上保持穩定”達成共識。

由於接下來的兩、三個月是十八界三中全會召開前的重要政策諮詢期。因此，我不認為政府在此期間會拿出在貨幣和財政方面的具體的重大政策來“穩定增長”。最高當局在六月底的銀行間市場流動性危機中所採取的姿態已經表明，政府確信中國的整體貨幣狀況仍然是過於寬鬆。而且，在影子銀行的問題和規模沒有得到有效清理和控制之前，央行沒有任何理由再次採取貨幣寬鬆政策。

另一方面，下半年的財政支出也沒有太大的發揮余地。今年1-5月份，中央和地方兩級財政收入同比只增長了6.8%，這比去年同期的9.4%，要慢了許多。特別是，中央財政收入同比接近零增長，而地方財政收入增長仍然主要來自土地出讓金。 要注意的一點是，未經全國人大批准，當年的財政預算赤字不能被輕易更改的。

當然，政府仍然可以在已有的資源裡，比如基建投資和財政貨幣政策方面，提供一些溫和的刺激措施。但我認為，這些措施本質上對新一屆領導班子的經濟改革計劃和政府的公信力是有害的。李克強總理應該已經從他的前任那兒吸取了足夠的教訓。雖然當年的4萬億人民幣的刺激措施成功保存了中國經濟， 但這類逆周期的刺激計劃的代價巨大，同時也加速累積了令人痛苦不堪的系統風險。這其中包括基礎設施和製造業的能過剩、地方政府的過度借貸、銀行資質量急劇惡化的壓力和資泡沫風險增加等許多亟需解決的問題。

對中國經濟總體而言，即使我們會看到李克強總理的“小微刺激”，它的關鍵已不是投資，消費或財政刺激，而是中國還有多大的空間可以進一步提高負債水平。從短期來看，銀行信貸規模有可能繼續上升，但影子銀行則必須去槓桿。從長期來講，中國經濟的改革和重組成本將越來越高，特別是隨利率自由化和資本賬戶開放，資金成本將無法長期維持在較低的水平。

因此，人民幣貶值看來是一個相對合理的選擇。較好的出口增長將有助於中國的實體經濟的穩定。同時，外匯占款的增加不僅意味企業利潤的增長，這也有助於去槓桿化過程的平穩過渡。不過，最棘手的問題是人民幣貶值可能會引發資金外流，從而造成國內流動性的大幅緊縮。

眼下，對於股票投資者來說，中國經濟的最大風險並不是6.5% 或者7%，而是前景的不確定性。國家貨幣基金組織的首席經濟學家奧利弗·布蘭查德說：中國一度被認為是全球經濟增長的引擎，[但它] 今年將減緩，而且沒有一個現成的替代。奧利弗不擔心中國經濟硬陸，但中國[經濟的]投資太大，他們想調下來。這將導致中國經濟增長放緩，並影響新興市場，乃至發達國家。他說“你必須明白，這是所有危機的根源，同時出路並不是顯而易見得。“[NT:PAGE=$]

股市有句諺語 --- 經濟決定趨勢，政策決定拐點。我不否認政策對中國經濟的重要性，但是至少到目前為止，投資者仍然無法理出頭緒。盡管目前的估值水平看起來較低，但有四個負面因素正在拖累中國股市： 1)中國經濟的再平衡和去槓桿化；2)內、外部資金成本的上升；3)美國經濟增長的加速；中國和新興國家經濟增長的減速 ；4)人民幣升值和勞動力成本上升，使中國失去出口競爭力。

基於穩增長和調結構之間的諸多不確定性，我繼續看好藍籌股的盈利質量和盈利可持續性。

短期內，投資者應該關注的是陸續公佈的6月份和上半年宏觀數據，以及7月份的北戴河會議。在3-6個的時間內，投資應該注意的潛在催化劑，包括：1)盈利預測的走勢，2)十八屆三中全會提出的關於結構/經濟改革的具體方案。 我建議，投資者仍應該保持持謹慎態度。投資組合配置上可以超配：公用事業(天然氣、獨立發電企業)，耐用消費品和部分汽車股，高科技/互聯網企業，部分地和保險，以及大銀行。相應得低配行業原材料，能源，資本品，出口相關行業和可選消費品。