〈鉅亨主筆室〉通貨緊縮長期陰影仍在！

壹、前言

2016年4月17日在卡達首都杜哈，召開全球石油輸出國家(即OPEC)生產會議；最後並未就石油輸出國家，個別國家產量進行凍結、或是減產協議。此一會議結果造成當下油價下跌，紐約輕油在4月18日國際期貨市場曾大跌5.32%；北海布侖特原油曾重跌7.14%。以北海布侖特原油檢視，這種走勢終止了油價自2016年1月19日，由低價27.1美元/桶上揚反彈格局。沙烏地阿拉伯代表在開完會後沮喪地說，未來油價將下探30元/桶下。

但我們認為：一、沙國是這次杜哈會議中主角，在會議過程中積極運作凍產或減產協議，他當然比任何國家多還希望能藉此會議調整供給；並且希望凍產目標能如期達成。因此會後他比任何其它成員國，對會議失敗還更沮喪、這是必然的。二，但全球石油商品市場自始以來，就不是一個「獨佔市場」(Monopoly Market)，均衡價格從不是領導廠商說了算。沙烏地阿拉伯雖是最大產油國，但它並無完全能主導市場均衡價格能力。除必需顧慮需求面主要有效需求外；如最大開發中國家中國的需求量；在供給面這一方，也並非可由沙烏地獨自操控。

貳、全球油市是個體經濟學、廠商理論「雙寡占古諾模型」最佳典範！

以市場均衡成交價格的歷史，油市顯然在2014年6月16日，由賣方轉為買方市場；均衡價格必需看買方賞臉與否。而在供給面這一方，先是由沙烏地與俄羅斯，雙駕馬車在競速主導均衡價格。俄羅斯自2012年為處理內部，烏克蘭脫離蘇維埃政治集團問題；俄國任由克里米亞半島在2014年第一季，以公民投票自決方式脫離烏克蘭，重新成為俄羅斯領土一部份；此事引發美國與歐盟不滿。不到一個月時間，美國推動聯合國安理會決議案，經過理事會成員國同意，對俄羅斯進行經濟制裁；不久之後歐盟也跟進。2014年下半年後的俄羅斯，為求從財政難境中脫困，開始對非西方世界及新興國家傾銷石油；雖然在2015年9月，俄羅斯國會通過授權，總統普丁可對敘利亞進行軍事行動，以接手美國及歐盟解決中東問題；但至今美國與歐盟仍尚未解除，對俄羅斯的經濟制裁。此後積極出售石油的國家除俄羅斯外，還有處於債務危機中的拉美國家；它們深怕美國聯準會升息，以美元計算的外債金額升高。而跌跌不休的油價，也漸漸傷及高規格福利措施中東產油國；為了充實與改善財政，沙烏地阿拉伯也加入競爭行列、不動提凍減產議題。

若回顧相關資料與價格變化，必然可見到油價跳樓大拍賣，是開始於2014年6月16日；但沙烏地在當年第三季，OPEC會議中卻推委了減產議題。因為當時沙國已預期，在不久將來伊朗與西方國家談判後，將以其「禁核發展」換取重返國際油市。在六國與伊朗多次會談後，伊朗終於如願以償，2016年伊朗如期重返油市。受此情勢變遷影響，油價在2016年1月19日，跌落到2005年來最低價、27.1美元/桶。但在另外一方，為求產業轉型升級，中國內部供給側改革聲浪如日中天；石油凍產與減產議題再起。依據我們對經濟學理論理解，與這些事實演變過程；整個歷程發展的確符合，個體經濟學「寡占市場」(Oligopoly Market)廠商理論。產業供需更迭與興替因素眾多，但若藉用「賽局理論」(Game Theory)，則可透視到供給面有跡可循廠商動態行為。如結合上述現實發相關理論，則自2014年初以來的全球油市，顯然就是「古諾寡占競爭模型」下典範。古諾是法國經濟學家，他最經典的廠商競爭行為理論假設，就是雙寡占競爭模式；也就是說，這一項產品供給面市場中有兩個或少數龍頭老大。而在這些領導老大中，任一方未來生產的產量，多會以另一方現在產量，視為它在生產行為上最大考慮變數。

叁、債券市場對杜哈會議反應顯示、長期通貨緊縮陰影還未解除！

由理論與實務可詮釋，自2014年起國際油市兩位老大，就是俄羅斯與沙國；而2015年起則再加上重返油市、垂涎欲滴地的伊朗。被美國解除禁運的伊朗，不斷唱議沙國要將其「石油輸出配額」讓出來；目前這種對立型態繼續存在。油價劇跌也造成金融市場不安，2015年8月與2016年1月，全球兩次短期股災中；多留下油國主權基金，為維繫該國高福利社會政策，大舉拋售歐美股票身影。尤其是非OPEC但規模最大、北歐挪威及沙烏地國家主權基金，兩者被認為是當時全球股市最主要賣壓。2016年初後全球財政，不斷傳出沙烏地阿拉伯與部份油國，出現顯著財政決算赤字。由國際信用評等公司標普公司，對沙國主權信用等級變遷所見；沙國主權信用評等由2005年4月從A+穩定，在2007年7月被調高為AA-後，還一度再被調降為A+。2016年2月17日，標普再將沙國主權信用等級，再往下調降為A-等級；這多與近三年來油價下跌趨勢演變密切相關。

2015年沙烏地決算出現了1,000多億美元赤字，這是過去十多年以來未曾有過現象。在此降評事件後，今年3月倫敦金融市場中，就傳出為彌補財政缺口，沙國財政部向英國倫敦國際投資銀行，要求80至100億美元5年期貸款；並進一步計畫未來將委託該投銀，在國際金融市場發行沙國政府公債。此外沙國將在近期公佈，為期5年「國家轉型計畫」(即NTP)；包括出售資產與增稅、即削減福利支出。據傳聞沙國此舉是以阿拉伯大公國、及馬來西亞為師，削減燃油補助、與降低對出口產品依賴；沙國擬減少完全以石油出口的財政依賴。在這一次杜哈會議中、伊朗並沒有參議凍產或減產議題。「古諾雙寡佔市場」中是以對方產品數量，為自己生產製造數量參考；如果對方數量有變動時，則我方生產數量必然跟進改變。這也是為什麼自2014年6月起，沙烏地阿拉伯不願意談減產問題；因為前有俄羅斯傾銷在先、而後有伊朗大舉進場在後，沙國在怎麼算計下多不想要減產。

此次不凍也不減產的杜哈會議，引發全球金融市場負面回應。在4月15日國際債市交易尾盤，美公債市場10年期公債殖利率，開始對會議結果反應；當下就下跌2.7個基點、一個基點為0.001%。對美國聯準會(即Fed)貨幣政策最敏感的，美2年期公債殖利率則下跌1.6基點；30年期債殖利率下跌幅度最大為3.9個基點。由上述短、中、長期美公債殖利率反應程度可見，債市投資者對長期通貨緊縮疑慮，並未在2016年1月19日，油價最低那一段期間中終止。雖然歐元區與日本多還處在負存款準備率、與負利率寬鬆情境中，但美公債殖利率仍然相當穩定。而且在2016年1月19日起漲這波金融行情中，道瓊與S&P500股價指數顯著上揚，雙雙逼近歷史高點。但歐元區負殖利率公司債、與日本負殖利率公債，使全球通貨緊縮陰影仍揮之不去。在通貨緊縮期間，優質債券會成為金融市場最主要投資工具。因為「消費者物價指數」年增率為負值，因此負殖利率債券實質報酬率仍為正數；如果投資人在寬鬆貨幣市場中，捨棄風險性資產即股票，而將資金轉入投向債券市場，這將意謂著投資人對未來經濟情勢保守，只想賺取無風險利率。

但由4月15日至今歐與美股強勁表現，我們認為這一波因杜哈會議失敗的油價下跌，還不會構成為中長期趨勢；不至於像沙國與會代表那麼悲觀。因為目前中國供給側改革，對過剩產能去化仍方興未艾，其中以鋼鐵與石油產業減產最為積極。而且在此次杜哈會議後，卡達石油部長對外宣告，OPEC還會在2016年6月下次會議前，協調出凍或減產方案。我們認為，2016年6月這一次的OPEC會議，才是油價到達高檔區價位的可能轉折；因為屆時如果再加上Fed不願意繼續升息，則債市殖利率勢必會以探新低點姿態回應，則油債雙跌的現象浮現、通縮陰影將再度籠罩。

肆、結論：未來油價長期區間盤整價格中、上限價位尚未出現！

目前油價正處於中期多頭格局，在最差情況下它再度跌破27.1美元/桶機率不高，但長期可能會邁入盤整格局。自2008年以來，無論是攸關全球原物料運價「波羅的海運費指數」、或是鐵礦砂或是大宗物資，多是在當時被金融海嘯巨浪摜破後；即使Fed自2009年3月大舉干戈，推出三次的QE政策仍是沉苛難起；一直低吟到近期才笑得出來。我們認為，未來油價走勢可能也很難擺脫此一型態；它會落入到一個區間中整理，而這個區間上與下限是在那個價位？目前為止，我們所見到的最低價是27.1美元/桶，應是區間最下限；但區間最高價並還未出現。如果在凍產與減產協議確定下，油價多無法再度上揚；則這個價格可能就是，未來長期區間整理上限價位。這種預期雖然充滿主觀，但並非沒有根據與合理邏輯。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)