又見「滯」與「脹」，商品「殺」股債

本文首發於微信公眾號：姜超宏觀債券研究。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

又見「滯」與「脹」，商品「殺」股債——海通宏觀每周交流與思考第166期（姜超、顧瀟嘯）

全球資產普漲、國內股債雙殺。上周全球股市繼續普漲，石油和工業金屬價格大漲，黃金則繼續震盪。而國內則出現股債雙殺，不僅A股則出現明顯下跌，同時債市繼續大幅回調。

隱含滯脹預期。而在歷史上只有在經濟下滑、通脹上升的滯脹時期才會出現商品上漲、股債齊跌。我們曾在3月23日的2季度策略報告《小心滯脹》中明確提示：「未來經濟存在滯脹風險，因而最佳投資標的是黃金和商品，而股債等金融資產機會不大。」

經濟再現回落。4月主要城市地產銷量增速比3月明顯回落，4月6大電廠發電耗煤增速降幅擴大，4月上旬粗鋼產量同比增速也小幅回落，種種跡象表明經過3月的明顯改善之後，4月經濟再度回落。

商品價格普漲。上周商品價格出現普遍上漲，不僅國際油價再創新高，國內銅、鋁、螺紋鋼等期貨價格也普遍上漲。雖然近期蔬菜價格明顯回落，但能源和商品價格上漲將推動CPI非食品價格上漲，使得CPI易升難降。

寬松趨於謹慎。上周新華社發文稱，鑒於經濟和金融市場的新情況，未來當局在降息和降准上將更為謹慎，轉為更為低調的貨幣政策工具MLF等。上周央行加大貨幣投放力度，但由於降准再度延後，疊加「營改增」對部分金融交易增稅和債市信用風險的沖擊，短期流動性繼續趨緊，貨幣利率繼續回升。

全球繼續放水。下周將召開聯儲4月議息會議，市場顯示4月加息概率幾乎為零，6月也僅為20%左右，大概率最早加息時間在9月以後。而日本傳出新一輪負利率的消息，刺激日元兌美元大幅走低，歐洲則熱議「直升機撒錢」。

圍繞通脹配置。在我們看來，今年與去年最大的變化不在於經濟，因為不管是「U」型還是「W」型復蘇都不可能變成「V」型反轉；最大的變化在於物價，從通縮變成通脹。其中黃金、商品和房地產等均屬於實物資產，受益於通脹上升，而債券則明顯受損，通脹回升對股市盈利有利但對估值不利、因而股市只有抗通脹的結構性機會。防守仍是首務，防范道德風險——海通債券每周交流與思考第166期（姜超、周霞）

債市繼續大跌。上周國債利率平均上行7bp，AAA級企業債上行14bp，AA級企業債、城投債利率平均上行20bp，中證轉債指數下跌2.27%。

貨幣利率難下。上周央行加大貨幣投放規模，但由於降准預期延後，疊加「營改增」對回購利率、以及信用風險加劇的沖擊，貨幣利率繼續上行。

防守仍是首務。上周債市繼續大跌，10年期國開債利率升至3.43%，一方面「營改增」或使得政策性金融債需繳6%左右利息收入稅，增加20bp左右交易成本，另一方面商品價格大漲、信用事件頻發仍持續沖擊流動性，我們仍建議防守為主，維持10年國債區間2.9%-3.3%，上調10年國開區間至3.3%-3.7%。

防范道德風險。去產能背景下，債務重組、債轉股、鼓勵信貸支持等政策或引發部分企業惡意逃廢債，體現為蓄意破產、惡意違約、資產轉移等。而部分城投企業法律意識淡薄，或罔顧投資者利益提前償債。防范此類道德風險需完善機制建設，也需投資者提高警惕，仔細排雷，積極維權。

以下是正文，非專業投資者可以略過：

宏觀部分：又見「滯」與「脹」一、經濟：4月再度回落

1）地產銷量增速回落。4月中上旬主要23城市地產銷量同比增長65%，比3月的94%明顯下降，下旬前兩天銷量的同比增速也降至60%左右。

2）發電增速短期下滑。4月中上旬6大電廠發電耗煤同比下降7.4%，比3月的下降1.9%明顯擴大，4月下旬前兩天的同比降幅繼續擴大至10%左右。

3）粗鋼增速小幅下降。中鋼協公布4月上旬全國及重點鋼企粗鋼日均產量分別為226.21和168.63萬噸，雖然環比3月下旬明顯增長，但與去年同期相比並無增加，同比增速比3月中下旬的正增長略有回落。

4）4月經濟再度回落。4月以來期貨價格出現普漲，但是從經濟來看並未出現全面回升的跡象，反而無論下游的地產還是中上游的發電、鋼鐵等行業產銷量均出現再度回落，而這也意味着4月經濟或再度下滑，也給2季度經濟復蘇進程蒙上陰影。

二、物價：商品價格普漲

1）4月菜價大降。進入4月以來，蔬菜價格明顯下降，上周農業部農產品(000061,股吧)環比下跌1.7%，商務部食品價格環比下跌1%，其中菜價大跌9.3%，豬價保持穩定。2）預測CPI仍穩。截止目前4月商務部、統計局食品價格環比跌幅均為0.4%，預測4月CPI食品價格環比下降0.5%，4月CPI小幅回升至2.4%。

3）商品價格普漲。上周商品價格普遍上漲，銅、鋁、螺紋鋼等期貨漲幅分別為3%、7%、14%。截止目前4月港口、期貨生資價格環比上漲0.9%，預測4月PPI環漲0.4%，4月PPI同比降幅縮窄至-3.7%。

4）通脹易升難降。雖然近期菜價大幅回落，但豬價保持穩定，而且由於食品價格權重的大幅下調，菜價大跌對CPI影響下降。與此同時4月能源和商品價格疊創新高，將推動CPI非食品價格上漲，使得通脹易升難降。

三、流動性：寬松趨於謹慎

1）利率繼續回升。上周貨幣利率繼續回升，銀行間7天回購利率R007回升6bp至2.51%，隔夜回購利率R001回升5bp至2.07%。

2）央行加大投放。上周央行繼續加大貨幣投放力度，操作逆回購8700億，MLF1625億，凈投放3970億，連續兩周大規模投放貨幣，但由於「營改增」對部分金融交易增稅，疊加信用風險沖擊，流動性繼續趨緊。

3）匯率小幅貶值。上周美元指數連續兩周反彈，人民幣兌美元匯率小幅貶值0.2%，外匯市場人民幣兌美元成交量穩定在日均200億美元。

4）寬松趨於謹慎。上周新華社發文稱，鑒於經濟和金融市場的新情況，中國會繼續使用各項政策工具穩增長，未來數月貨幣政策會保持一定程度的寬松，但相比去年更強調穩健，在降息和降准上將更為謹慎，轉向更為低調的貨幣工具，如中期貸款工具（MLF）以支持經濟增長。而近期央行連續兩周加大貨幣投放力度，反過來也意味着短期降息降准概率大幅下降。

四、政策：推進城鎮化建設

1）傳統創新雙引擎。李克強主持召開國務院常務會議，主要部署三項工作：一是部署開展交通基礎設施扶貧，二是決定建設一批雙創示范基地，三是確定促進進出口回穩向好的政策措施。其中基建和外貿是傳統引擎，而雙創則是新引擎。

2）推進城鎮化建設。發改委4月19日召開新聞發布會稱，2016年城鎮化的工作主要在5個方面：扎實有序農民工融入城鎮、加快中小城市的培育和特色鎮的發展、全面提升城市功能、輻射帶動新農村建設、加快重點領域的改革。其中重點內容包括：開展100個新型智慧城市建設、大力推進棚戶區和危房改造、加快城市綜合交通網絡建設、推動非戶籍人口在城市落戶、未來5年制定1億人落戶的方案等。

3）研究養老金入市。人社部表示，正在研究制定養老金的委托投資策略。證監會副主席李超則遙相呼應，表示各類養老金市場化投資運營已經不存在政策方面的障礙，強大的養老金管理體系既是社會發展的穩定器，也是資本市場良性發展的壓艙石。五、海外：日本或進一步負利率，關注美聯儲4月會議

1）日本或進一步負利率。據海外媒體報道，日本央行對銀行存放在央行的部分准備金實行負利率之後，可能考慮通過以負利率發放部分貸款，來幫助銀行提升放貸能力。目前最可能通過刺激銀行信貸工具(SBLF)來向銀行提供負利率貸款，該工具由前日本央行行長白川方明設立，目前對銀行提供着零利率的貸款。隨後日經指數止跌轉漲，到收盤時上漲1.2%，美元兌日元匯率大漲2%突破110關口。2）關注美聯儲4月會議。下周美聯儲將召開議息會議，但是會議之後不會有耶倫的記者招待會，也不會公布美聯儲公開市場委員會對未來經濟的預期。雖然市場預期4月不會加息，但是仍需關注FOMC申明中透露出的一些信息，能對六月份的會議進行更好揣摩。目前市場顯示的6月份加息概率僅為20%，但9月後加息概率高達50%。

3）歐央行按兵不動。歐洲央行上周四宣布，維持現有利率和QE不變，將至少持續到2017年3月。針對通脹問題，德拉吉表示，未來數月通脹可能跌至負區間。通脹將在今年下半年走高，2017年/2018年改善。至於近期市場熱議的「直升機撒錢」問題，德拉吉回應稱，歐洲央行並沒有研究「直升機撒錢」。「直升機撒錢」在操作上存在困難。

4）多哈會議未能達成協議。上周，16個產油國大張旗鼓召開的多哈凍產會議以失敗告終，根本原因，在於沙特堅持要求所有OPEC成員國都必須加入協議，也包括伊朗。而伊朗則認為，現在伊朗原油產出距制裁前的正常水平仍相去甚遠，沒有必要以同意凍產來變相制裁自己，下一次OPEC會議將於6月2日舉行。

債券部分：防守仍是首務，防范道德風險

一、貨幣市場：貨幣利率難下

1）貨幣利率繼續走高。上周央行7天逆回購投放8700億，逆回購到期1900億，MLF到期4455億，MLF投放1625億，全周凈投放3970億。然而在營改增等負面因素發酵下，貨幣利率繼續走高。上周R007均值上行6BP至2.51%，R001均值上行5BP至2.07%。

2）營改增增加隱性回購成本。目前貨幣市場主要交易手段包括同業拆借和債券回購，後者占比80%左右。36號文規定將金融商品持有期間利息收入、買入返售金融商品利息收入均納入營改增范圍。債券回購作為買入返售的一種將被征稅，大行作為資金融出方有動力將稅收成本轉嫁，2%-2.5%的回購利率將增加12-15BP稅收成本。

3）寬松受限，利率難下。貨幣信貸驅動經濟反彈，加劇通脹壓力，貨幣進一步寬松受限。四月至今在繳稅、繳准、MLF到期等因素影響下，超儲率或有所下行。貨幣利率難下，上調未來3個月貨幣利率中樞至2.25%-2.5%。

二、利率債：防守仍是首務

1）利率債再度大跌。上上周債市大跌後，上周股債雙殺，唯一的亮點在大宗商品。債市調整主因營改增影響、大宗上漲帶來通脹預期、貨幣政策偏緊預期等。除10年國債小幅調整外，其他期限品種均大幅調整。具體來看，1年期國債上行5bp至2.27%，1年期國開債上行22bp至2.73%；10年期國債上行2BP至2.93%，而10年期國開債上行9bp至3.43%。

2）一級結果分化，債市情緒不佳。上周利率債供給仍多，疊加信用違約、營改增、資金面趨緊等因素影響，招標利率大幅上升。例如國開行6期固息債中，1年期、5年期、7年期中標利率略低於二級，但3年期、10年期、20年期高於二級水平。口行債中標利率同樣出現分化。同樣，上周7年、30年附息國債及91天貼現國債招標，機構熱情也不高，中標利率均高於二級水平。

3）營改增沖擊債市。營改增增加隱性回購成本，機構加槓杆行為將受影響，或推動債市進一步去槓杆；將金融產品利息和利差收入納入營改增范圍，所有券種交易利差均征收6%增值稅（此前為5%），除國債和地方債外，持有到期利息收入征收6%增值稅（此前大部分全免），此舉將擴大國債和政金債利差，公募基金因免稅而不受此困擾。

4）信用黑天鵝對利率債影響負面。近期信用事件接二連三，恐慌情緒蔓延，除鐵物資相關債券暫停交易外，諸多債券取消發行，對流動性形成沖擊，信用市場的寒風或對利率市場造成負面影響。

5）防守仍是首務。如果考慮營改增因素，10年國開的利率中樞將從此前的3.3%上升到3.4%-3.5%，上周國開已調整至該區間，基本反應營改增影響，激進投資者可在3.5%以上適當博弈機會。目前對債市利空仍在不斷醞釀中，我們仍建議防守為主，維持10年國債區間2.9%-3.3%，上調10年國開區間至3.3%-3.7%。

三、信用債：防范道德風險

1）上周信用債繼續調整。上周信用債繼續大跌。AAA級企業債收益率平均上行14BP，AA級企業債收益率平均上行20BP，城投債收益率平均上行20BP。

2）城投債或提前償還，警惕估值風險。14海南交投MTN001、14宣化北山債公告擬提前償還，投資者或面臨凈值損失和再投資風險。城投債雖違約風險有限，但需警惕提前償還，還可能因情緒沖擊而面臨較大的估值波動風險，尤其是對於那些票面利率與估值利率相差較大、納入地方債可能性高、剩余期限較長的個券。3）118號文下發，鋼鐵煤炭再獲支撐。一行三會下發118號文，對鋼鐵、煤炭行業整體態度偏積極，但仍需堅持區別對待、有扶有控原則。受益於鋼價大幅反彈，鋼企盈利短期明顯改善，虧損面有望大幅縮小，加上信貸支持，部分優質鋼鐵債性價比提高。

4）防范逃廢債和提前償還的道德風險。去產能背景下，債務重組、債轉股、鼓勵信貸支持等政策或引發部分企業惡意逃廢債，體現為蓄意破產、惡意違約、資產轉移等。而部分城投企業法律意識淡薄，或罔顧投資者利益提前償債。防范此類道德風險需完善機制建設，也需投資者提高警惕，仔細排雷，積極維權。

四、可轉債：精挑細選，謹慎參與

1）上周轉債跟隨股市下跌。上周中證轉債指數下跌2.27%，滬深300下跌2.97%，創業板指下跌7.48%。

2）個券普遍下跌。上周正股跌多漲少，除格力地產(600185,股吧)、太保、歌爾和廣汽外，其余正股均下跌。但轉債/EB個券全面下跌，其中國盛EB、天集EB、國資EB和格力跌幅在1%以內，藍標、廣汽、三一等跌幅在1-2%之間，白雲、電氣、歌爾等跌幅在2-3%之間，而寶鋼EB、九州、航信和汽模跌幅在3-4%之間。

3）精挑細選，謹慎參與。當前權益市場仍不穩定，而債券市場面臨調整壓力，流動性風險是否傳導到轉債市場還有待觀察，建議精挑細選，謹慎參與。短期內，股性個券建議關注汽模轉債（低溢價率、訂單充足、高送轉和轉股價下調於下周實施）、江南轉債和格力轉債（業績大增+擬高送轉）、廣汽轉債（1季度業績大增）等。另外，天集EB於26日進入換股期前贖回期，但從正股股價來看難以觸發換股期前贖回條款。新券方面，海印股份(000861,股吧)已獲得轉債批文，預計轉債在4月27日年報披露前發行的可能性較大，建議關注打新機會。

五、分級A：隱含收益率穩定，份額小幅下行1）分級A多數下跌。上周股市大幅下跌，分級A漲少跌多，平均跌幅為0.33%。互聯A、證券A、HS300A等表現相對較好，漲幅在1%以上；而新絲路A、深成指A、上證50A、高鐵A、中小300A、商品A等表現較差，跌幅在2%以上。

2）隱含收益率穩定，份額小幅下行。上周分級A的平均隱含收益率繼續穩定在4.8%，而隨着股市大幅下跌，總份額小幅下降至615億份。隨着目前信用債收益率大幅回調，分級A信價比有所回落，且流動性仍是硬傷。

3）套利機會有限。博弈下折可關注地產A端、可轉債A、帶路A、一帶一A等。而目前分級A整體溢價率基本在正負1.5%的區間內，部分溢價率較高的品種成交量較低，不具操作性，整體而言，折溢價套利機會有限。

【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】