瑞銀證券－奶粉行業：本土骨幹，政策助力，彎道超車

近期國家政策影響：利好本土龍頭，推動行業整合

國家近期頻出"淘汰+整合"的行政性組合拳，我們認為：1)國家政策為本土龍頭企業提供品牌背書；

2）改變行業供給結構，加速小企業退出市場；3）推動本土企業之間的收購兼併。我們認為政府後續會持續加大對行業的整頓力度，提升本土龍頭品牌在消費者心智中的地位，利好本土龍頭企業。

本土龍頭品牌復興：產品力提升，母嬰渠道優勢實現彎道超車

我們認為：1）產品力上，本土龍頭企業在逐步縮小與進口品牌在產品品質上的差距，且國家政策將利於其恢復在消費者心智中的形象；2）渠道力上，本土龍頭企業有望依託增速更快的二三四線母嬰渠道，搶佔小企業退出的市場，實現彎道超車。我們測算若小企業退出，將讓出120-150億的市場份額，前10大企業市占率平均提升2-3個百分點，本土龍頭企業受益更為明顯。

價格體系的調整：打壓"虛高"，對本土龍頭企業利潤影響有限

我們認為近期政府對部分企業反壟斷調查的目的是整頓價格"虛高"的市場，對行業整體銷售額影響有限。若超高端產品價格下降，對小企業影響最大；對外資奶粉企業盈利會有一定衝擊；而對本土龍頭企業的利潤影響有限，因其可通過降低渠道費用保證利潤，並通過渠道優勢擴大市場份額。

投資標的：繼續推薦買入貝因美和伊利

作為本土龍頭品牌，我們認為伊利和貝因美將受益於行業加速整合趨勢，給予"買入"評級。貝因美13/14/15年EPS預測為1.18/1.46/1.74元，目標價37元；伊利股份13/14/15年EPS預測為1.26/1.58/1.82元，目標價38元。