蘋果掛鉤結構性金融品“瀕危”

“老散”又吃投行一次大虧？

1月28日，周一。蘋果是否已告別高增長年代，從此變身“價值股”，乃市場近期一大熱話。然而，在神話幻滅與否爭議不下之際，另一個跟投資者息息相關的議題，隨公司股價“深不見底”而引起高度關注：與蘋果掛鉤的結構性金融品，何去何從？

根據結構性投資品顧問公司Securities Litigation & Consulting Group (SLCG)的數字，單在2012年，投資銀行包括瑞銀、摩通、大摩、巴克萊等，合共向投資者售出了至少450種與蘋果股票掛鉤的結構性品，當中多達四分之三在蘋果股價處於550美元以上水平時發行(蘋果上周五以439.88美元收市)。

高位接貨

在數以百計蘋果掛鉤結構性品中，合約期一年或以下、包裝成高息票據/債券的投資工具，占了極高的比重，其中又以規定投資者須在蘋果股價跌穿某一水平時強制性換股(接貨)的品，即所謂“逆向可換股票據”(reverse convertibles)，所占份額最大。

讀者大概記得，雷曼倒閉前，與股票掛鉤的票據(ELNs)在香港也曾大行其道，由於廣受散戶歡迎，銀行等中介機構在發行商與投資者之間充當紅娘，手續費長賺長有。金融海嘯后，當局加強對複雜投資品和中介人的監管，加上在高位接貨的散戶有切膚之痛，結構性品這口飯，今天當然不再那麼容易吃。

與蘋果股價急挫前，與其掛鉤的結構性品需求強勁相似，買入股票掛鉤投資工具的香港散戶，一則受票據提供的高息所迷，二則對港股和跟票據掛鉤的熱門股票信心十足，深信愛股於最惡劣境況下也“不可能”跌破合約中列明的強制性接貨價，在此兩大因素驅使下，投資者遂對三大風險視而不見：一、票據背后並無抵押品，表面看來無法抗拒的高息，不一定足以彌補發行商的違約風險。雷曼迷你債是一個現成例子，但迷你債背后是有抵押品的，投資者並非全無保障。相比之下，今天與蘋果掛鉤或海嘯前跟港股相連的高息ELNs，發行商違約構成的潛在損失較雷曼迷你債更大；二、投資者對與票據掛鉤的股票盲目樂觀，嚴重低估了股價在市況波動時急挫的風險；三、票據持有人不盡了解被隱藏於定息工具之中的股票認沽期權對發行商的價值，甘於向投行“賤價”賣出認沽期權，在雙方“對賭”中大虧而不自知。

賤賣認沽期權

上述第三點有進一步論述的必要，且以蘋果掛鉤結構性品發行商之一瑞銀旗下的票據加以說明。

此品有一個聽起來十分“專業”的名稱——trigger yield optimization notes，是瑞銀於去年9月26日發行的蘋果掛鉤“逆向可換股票據”。所周知，蘋果股價在去年9月19日創出702.1美元歷史高位，隨即見頂回落，上周公佈季度業績后跌勢進一步加劇。[NT:PAGE=$]

瑞銀票據面值700.71美元，跟蘋果歷史高位相若，並等同於蘋果在票據發行日三天前的股價水平。這批票據年期只有12個月，發行商按8.03厘的年息率，每月派息一次。

票據將於2013年9月26日到期，根據品設計，投資者面對兩個可能結果：一、在票據到期日三天前(2013年9月23日)，蘋果收市價若處於或高於595.6美元，票據持有人將按票面值700.71美元，足額取回投資本金，連同期間收取的利息，入袋為安；二、蘋果於9月23日收市若跌穿595.6美元，發行商將以一股蘋果股份取代現金支付給投資者。

在這個例子中，向瑞銀購入票據者，等於向發行商開出一個行使價595.6美元的認沽期權，蘋果股價在票據到期三天前若高於此水平(行使價低於市價)，發行商手上的認沽權便無法行使，不能迫使票據持有人以高於市價水平換股(接貨)。反過來說，蘋果股價在票據到期三天前若跌穿合約中列明的595.6美元(行使價高於市價)，發行商便有權且定必迫使票據持有人以高價換股(接貨)。在此情況下，投資者在結構性品約滿后，非但得跟蘋果“禍福與共”(由票據持有人變為股票持有人)，當初投入的本金亦無法以現金形式足額收回。由於蘋果股價與一年前票據面世時的700.71美元票面值大有距離，投資者期間收取的利息，肯定不足以彌補股價下跌帶來的損失。

然而，與合約到價自動終止的票據不同，大部分“逆向換股票據”皆規定投資者須一直持有至到期日，發行商方會按照品條款履行合約列明的義務，那等於說，瑞銀蘋果掛鉤票據的投資者最終可否足額收回本金，取決於蘋果股價能不能“浮上水面”，重越595.6美元這個強制性接貨價位。換句話說，票據到期前，蘋果得從上周五收市水平(439.88美元)上升35%。不是沒可能，但一切得看投資者運氣。

在超低息年代，年息8厘的票據，確實令人垂涎欲滴。然而，這個表面看來無比誘人的回報，既令貪圖高息之輩忽視無抵押票據涉及的重大違約風險，且在“安全定息品”的糖衣包裝下，把波動性高的股份的認沽期權價值壓低，票據持有人向發行商開出認沽期權，自以為賺了豐厚利息，實際上遠不足抵償股價劇挫時按合約條款高位接貨的義務，變相賤價賣了認沽期權給投行。

迷你債、Accumulators(股票累計期權)、高息ELNs，哪一項不是漲勢歸投行、跌勢歸“老散”？蘋果掛鉤票據，不過更有力地把這個訊息重覆一次罷了。

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