陳維君：央行為什么只拋售美元而不拋售歐元和日元？

最近，全球的匯市和股市都很動盪，中國央行為應對美元外流，已經開始拋售美元了，其中上半年拋售數量就達到了1070億美元，8月份前兩周拋售了1060億美元。

為什么央行會拋售美元？

美聯儲引導美元加息引發美元外流是主要原因。自從去年美聯儲完全退出qe以后，美聯儲就開始引導美元加息，每月的月度報告都圍繞何時加息進行，時間長了，市場判斷美元將走強。伴隨著美元指數的走強，美元開始從全球向美國回流。美聯儲引導美元加息的結果，導致全球國家的匯率下跌，特別是新興市場國家的匯率跌幅更大。

為應對美元外流，中國央行在8月11日突然宣布人民幣兌美元匯率大幅貶值，在四個交易日里就貶值達4.66%，這一舉動主要是為了提高外流成本，並企圖阻止美元外流速度，同時，央行一直就沒有停止對美元的拋售。為了更細致地說明這個過程，下面筆者把整個過程細化分解。

貿易順差的多年積累，使得中國已經擁有了最高3.8萬億美元的外匯儲備，這些流入我國的美元，是中國企業的外匯收入，由於在本國只使用人民幣資產，所以這些外匯收入，通常會向商業銀行兌換成人民幣，商業銀行也不能將這些美元放貸，所以央行將商業銀行的絕大部分美元買進，然后發行相應數量的人民幣給商業銀行，這些人民幣如果全部放出的話，會造成嚴重的通貨膨脹，因而，為控制通脹發生，央行使用了準備金率這一工具將這些本屬於商業銀行的人民幣存入央行，2011年開始，央行的提高準備金率操作頻繁程度達到了最高。

現在，以“熱錢”方式進入我國的游資利用房地產、股市等渠道賺了錢以后，要求兌換成美元並流出我國。他們向商業銀行提出兌換要求以后，此時，商業銀行里並沒有足夠的美元可供兌換，必須向央行買回相應的美元。那么央行手里的美元是什么狀態呢？央行的美元以投資形態對外做了投資，其中包括美國、歐洲和日本等是主要投資國。以美國為例，投資品種包括美國國債、美國企業債券、美國的股票，以及其它形式的投資等等。

外匯占款的大量減少，是判斷外匯流出的一個關鍵指標，這一指標已經在數月以來保持減少趨勢。但是，在中國的一些長期投資並沒有顯示出外流的意愿，仍然相對穩定，因而可以判斷，目前出逃的美元資本，屬於熱錢之類。

央行為滿足美元兌換要求，必須拋售掉在外部投資的這些美元資產，據公開訊息，中國主權投資基金建立時的初始規模就達3000億美元，后幾經追加，規模越來越大。2014年，中國主權投資基金在海外股票上的投資收益增長超過5%。在美國債券市場上的投資曾經一度達到1.3萬億美元，這些資產在兌換要求下，將會拋售，以供商業銀行正常兌換。如果兌換數額特別大，那么央行拋售美元的數量也會相應增加，並會引起相關國家債市和股市的較大波動。

為什么只拋售美元而不拋售歐元和日元？

因為游資流出中國時，兌換的是美元，並不是歐元和日元，這是其一，其二，中國對美國、歐洲、日本都有投資，為什么要選擇拋售美國的資產呢？因為美元匯率要強於歐元和日元，美國債券價格更高，優先拋售這些資產，會讓在外投資優先得到保值，不會出現損失。

假設美元兌換需求量格外大，即我國在美國的投資數量不足以滿足其兌換需求時，也會拋售歐元和日元資產，換成美元，現在這一情況還沒有到來。

央行拋售美元帶來的影響

——引發股市動盪

中國的主權投資基金成立后，其中有相當規模投資了美國股市，初次規模就是3000億美元，后來幾經追加，規模已經變得更大，這些投資當央行需要時，會集中拋售，並進而對美國股市造成顯著打壓，最近的美股暴跌肯定與此有關。美股在許多年以來就一直領漲全球，從2009年以來，更是保持了連續6年的上漲。最近，美國三大股指相繼觸頂，並出現頂背離，即指數上漲，而成交量一直不斷萎縮，長期技術指標開始顯著超買。這些頂部特征，也是導致優先拋售美股的一個原因，在破位圓弧頂頸線后，跌勢加快。

美股暴跌的負面影響是顯著的，因為美國人有很大一部分消費購買力靠股市提供，美國的直接投資股市人數也比中國多得多，約占60%，股災對美國經濟的重創將是歷史性的，因為美國三大股指的技術走勢，都屬於超長周期的拐點來臨，而中國等新興市場國家卻剛剛起步。美國的一些市場分析人士就稱，美國股指進入超長周期拐點，將有7年熊市。這與筆者7月15日在和訊專欄發表的《美國將在2016年發生史上最嚴重的股災》一文的看法不謀而合。

此次美國股市動盪也重創了華爾街大型金融機構，高盛股價今年以來下跌了4.9%，報184.4美元，標普指數今年以來下跌了5.8%。巴菲特旗下公司股票在近兩月也曾經由最高的229374美元每股，下跌到最低194480美元每股，下跌近3萬美元每股，巴菲特財富顯著縮水。

——引發債券市場動盪預期

中國擁有1.27萬億美元美國債券，而日本擁有1.1萬億美元債券，全球持有美國債券量大約在4萬億美元左右，最早中國既有短期債券，又有長期債券，由於伯南克任聯儲主席期間，實行了一項扭轉操作，使得債券投資轉向了長期國債，美聯儲如此操作的意圖也十分明顯，就是能夠躲過因短期債券拋售時給美國造成的短期集中償債壓力，美國現在共有17萬億美元的外債，美聯儲扭轉操作，讓這些債務轉向了十年期及以上的債券品種上，以防止短期利率因拋售突然升高導致美國經濟不振。但即使如此，由於債券拋售轉向了遠期，也會導致美國長期利率上升，並進而給市場留下了長期經濟走勢不看好的預期，這樣一來，之前伯南克通過扭轉操作，壓低長期利率的努力，將前功盡棄了。長期利率走升，會對短期利率構成引導，一般而言，長期利率走升，對短期利率的引導作用同樣是走升，或者說，長期利率對短期利率有支撐作用。那么這對眼下的美國經濟來說，沒有任何好處，這將因利率走高，提高美國企業的借貸成本，提高美國企業償債壓力。利率走升只適用於通脹背景下采取，眼下的條件並不具備。

在最近的對美債拋售中，除了中國外，日本、韓國和沙特都進行了拋售，中國今年以來共拋售了超過2000億美元，已經進入了白熱化，之所以這樣形容，是因為多年以來，中國對美債的拋售數量都沒有達到過如此數量級，2013年以來，中國已經轉向拋售，不再對美債凈流入，拋售規模也不過400億美元左右。2000億美元這一數量級令美國的國債投資基金大為震驚。特別是，美股暴跌后，美國金融機構均選擇買入長期國債來避險，但令他們驚異的是，美國長期國債的利率由前兩周的2.87%上升到了2.93%，這明顯是拋壓導致的，能在如此短時間內使得國債利率上升，沒有足夠的拋壓量是難以做到的，所以說白熱化一詞並不夸張。金融市場的較量是無聲無息的，不像軍事戰爭一樣，能夠聽到爆炸聲或看到爆炸的直觀場面，因而用貨幣戰爭來形容並不為過。

沙特央行數據顯示，今年6月和7月，沙特一改以往規則，開始增加海外存款，同時更積極地拋售國外債券。截止到今年7月，沙特外儲共4658億美元，為全球第三大外匯儲備國，沙特另有海外存款1312億美元。7月沙特政府自2007年以來首次拋售債券，外債持倉環比減少3.6%，而海外存款大增9.6%，創年內新高。沙特7月還通過準主權財富基金拋售約40億美元債券，8月又向銀行拋售約53億美元債券。

面對全球第一、第二、第三大外儲國對美國債券的拋售，有可能全球持有美元儲備的國家會同時加入到拋售行列中來，美國政府必須啟動資產購買計劃，以抵御美債拋售壓力和經濟下行壓力，而這將導致美元匯率下滑，甚至有可能出現短暫的崩潰。

美國債券市場數月以來保持了低迷走勢，這給華爾街的金融機構同樣造成了重創，一位要求匿名的人士透露，高盛在不良債券交易上虧損了5000-6000萬美元，持有造紙商verso corp的不良債券讓高盛遭受了巨大損失，今年以來該債券價格蒸發了2/3，能源公司的債券也讓其蒙受損失。但在過去一年以前，高盛每月的固定收益進賬都保持在25億美元左右。購買了美國債券的基金經理們普遍感覺今年賺錢機會有限，美國金融監管局的記錄顯示，高盛的一些債券團隊的初級和中層員工在近期離職。

中國拋美股和美債對歐、日國家有何影響？

中國是美國、歐元區、日本最大的債券投資國，當中國的外匯流出量足夠大時，那么中國央行除了拋售在美國的投資外，可能會把在歐、日等國的相應資產同樣進行拋售，拋售的結果同樣是債券利率升高。

我們都不應該忘記美國向歐元區發動的歐債危機，讓歐元區的歐豬五國債券利率一度達到了7%，接近7.5%，當時導致了歐元區相關國家的債務償還壓力劇增，利息支付一項接近翻倍，正常情況下，國債利率在2-4%之間波動。

在全球股災發生后，德國總理默克爾就立刻表態，她說人民幣貶值，德國不會做出反應，在一次電視講話中，她與法國總統奧朗德一起主持，她發表演講稱，中國是德國最大的貿易伙伴，相信中國有辦法解決股市問題。奧朗德也完全同意默克爾的觀點，支援中國救市，並對人民幣貶值做了正面評價。當晚，央行宣布降低利率25bp，降準0.5%，同時壓低貸款利率至4.85%，存款利率上限放開，德國等歐洲股市大漲。

8月27日的一則訊息格外令人關注。日本財長突然改口發表對中國的利多言論，他稱人民幣並沒有持續貶值基礎，中國經濟增長放緩只是經濟結構調整，還稱，中國的用電量下降，是因為中國經濟轉型到服務業。日本財長這一次說了實話，但過去他與日本內閣的其他成員則異口同聲指責中國經濟增長放緩。這一180度大轉彎，原因就是中國在日本持有相當巨大的債券，如果中國的美元外流數量足夠多，不排除中國會把在日本的國債投資收回，換回美元，並導致日本利率上升，進一步打壓了日本本就不景氣的經濟，日本已經連續三個季度gdp負增長了。不過有意思的是，中國和日本在此次美債拋售中，不謀而合，站到了一起。

中國拋售美債帶來的影響不能完全用正常方法評估，即拋售完畢就萬事大吉了，美國的金融機構最近就在猜測：中國央行到底還能拋售多久？想拋多久不完全由外匯需求量來決定，最大的可能是在拋售過程中多次投機，實際情況是美國最怕投機性打壓，現在的美債價格泡沫已經相當嚴重，前美聯儲主席格林斯潘就在8月20日電視講話中指出了這一點。德國和日本的債券價格泡沫同樣巨大，德國的債券價格在歐債危機爆發時，成為避風港，利率一度達到負值。日本債券發行量占gdp的比值現在已經接近300%，利率升高，對日本財政壓力是顯而易見的。

當美債價格技術走勢偏向熊市，或者某技術位破位后，可能引發閃崩，就像最近的美國三大股指一樣。借助做空工具，再反復打壓美債，就可以讓美國親自體驗一下2011年的歐債危機國家一樣的感受了。像查諾斯這樣的債券大王，是一定不會缺席的，他現在就在美國國債上持有空頭頭寸。

所以，如果相關國家想把中國的投資抽回去，或者在中國投資賺錢后抽資，這時候，中國就必須拋售掉這些國家的在外投資，這些投資中主要就是債券，拋售這些債券的結果就如上述分析的那樣，會導致這些國家的利率升高，使經濟雪上加霜。因而美國通過引導美元加息，迫使美元走強並回流美國，實際上美國不可能會沾到便宜，也是不明智的，因為美國實際上正在向通縮發展，並不具備任何加息的條件。

中國在美國國債上的投資相當巨大，全球新興市場國家也都對美國債券進行了投資，中國的拋售，極易引起跟風連鎖反應，新興市場國家由於貨幣嚴重貶值，客觀上存在拋售美元干預本國貨幣匯率的可能，集中拋售的結果，最終可能導致“美債危機”。

總的看，中國過去積累了數量龐大的外匯儲備，並對美、歐、日等國進行了必要的債券投資，這一投資曾幾何時，受到了國人的指責，但同時，這些投資也是制約相關國家的利器，就像是一把懸在空中的利劍，如果這些國家不抽逃資金，中國會讓其逐漸實現保值增值，並用來對外投資，實現經濟再擴張，如果抽逃這些資金，那么這些相關國家的經濟就會造成動盪，2011年歐債危機給世界經濟造成的影響，至今也沒有消除，再加上此次的動盪，恐怕全球經濟必然要一起走向衰落了。

從更長遠看，人民幣國際化時機因“一帶一路”戰略的實施變得越來越成熟，中國去美元化時代正在到來，去美元化結束，全球必將依據經濟增長對各國匯率重估，中國經濟增長在未來十年有能力繼續保持中高速增長，這為人民幣匯率走強提供了遠期的預期，因而短暫的貶值后，人民幣仍有繼續走強的空間，或許某一天，人民幣兌美元匯率將實現1：1。所以，從十年這個周期預估，持有人民幣是很安全的。(本文作者陳維君系職業投資人、和訊財經評論特約作者，有著二十年的股票和期貨投資經驗。)