交銀國際：維持廣汽集團買入評級 看7.7港元

二季度凈利潤翻倍增長。廣汽集團(601238,股吧)上半年實現銷售收入114.5億元，同比增長6.3%,歸屬於母公司凈利潤為17.5 億元,同比增長1.4%，每股收益0.27 元。季度來看，二季度實現凈利潤12.2 億元，環比一季度增長130.2%，主要來自合資企業的投資收益的增長。和預期相比，整體業績高於我們的預期，主要是上半年4.3 億元的政府補貼收入超出預期，扣除補貼后代利潤要低於預期。

渠道去庫存影響上半年合資公司利潤表現。上半年來自合資企業的凈利潤為14.53 億元，同比下降7.8%。其中廣汽豐田9.21 億元（-16.7%），廣汽本田4.97 億元（+1.8%），廣汽菲亞特虧損1.71 億元（+7.8%），廣汽三菱4821.7 萬元（-73.2%），廣汽匯理1.21 億元（+101.2%）。廣汽豐田同比下降主要是由於新漢蘭達在二季度才上市，銷量和利潤受到影響，廣汽本田利潤增速遠低於銷量增速，主要是銷售費用等帶來利潤率的下滑。廣汽菲亞特和三菱主要是受到銷量表現不佳的影響，總體上看，主要合資公司凈利潤受到一季度渠道去庫存帶來銷量表現不佳的影響。自主品牌虧損有所擴大。上半年剔出投資收益后的凈利潤為-1.66億元，較14年同期的-4.6 億元有所收窄。自主品牌虧損幅度縮小主要是由於政府補貼收入的增加，上半年的補貼收入4.3 億元，剔出補貼后的利潤為-5.98 億元，高於上年的虧損4.6億元。自主品牌仍然處於投入期，虧損仍在所難免，未來期待自主品牌乘用車產銷規模擴大帶來虧損的縮小。

廣菲是 16 年重要看點。15、16 年會有多款新車型投放，廣本在 15 年三季度新鋒范，16 年會有混合動力車型， 16 年還有謳歌國產車型投放。年底會有16/17 年跨年度車型大型suv，另外還有鋰電電動車型。廣豐 15 年四季度雷凌混合動力，廣汽乘用車在16 年上半年會有b 及c 及suv，及gs5 換代，特別是推出ga3s 插電式，ga6 插電式混合動力。廣菲， 15 年底推出d 及suv，16 年上下半年分別推出b 及c 及suv。廣汽三菱，16 年上量的車型歐蘭德導入，勁炫中改款。

維持買入評級。由於扣除補貼后的盈利預測低於預期，我們對盈利預測進行了調整，調整后的2015/16/17 年的每股收益分別為0.50 元/0.61 元/0.75 元，分別下調12.1%/10.7%/8.2%。目前股價對應8.6 倍/7.0 倍的15/16 年市盈率，估值較為合理，未來公司的看點主要來自日系車的復甦以及廣菲的盈利彈性，我們仍維持買入評級，由於盈利預測變動以及整體市場估值調整，目標價調整至7.7 港元，對應10倍的16 年市盈率。

催化劑及風險提示。催化劑主要來自於漢蘭達及 gs4 等車型表現；9 月份開始的旺季效應。 風險包括：1、經濟復甦程度存在不如預期的風險，行業需求將受到影響，庫存增加；2、日系車復甦不如預期。3、日系車再次受特殊事件影響。