巴倫周刊封面文章：戴爾私有化的荒唐事

身為戴爾公司的創始人、董事長、CEO，邁克爾·戴爾可謂大權獨攬導語：最新一期美國《巴倫周刊》刊登封面文章稱，隨黑石集團和卡爾·伊坎的介入，邁克爾·戴爾可能會被迫提高每股13.65美元的戴爾私有化報價。然而，無論最終是誰勝出，戴爾公司都將因為這場競購大戲而浪費一年的時間，導致管理層無法集中精力應對商業挑戰。而邁克爾·戴爾本人非但有可能在競購戰中失敗，他本人甚至可能丟掉CEO的工作。

以下為文章全文：

金融大入局

股東又得了一分。

身為戴爾公司的創始人、董事長、CEO，邁克爾·戴爾(Michael Dell)可謂大權獨攬。但即便如此，他仍然無法用區區每股13.65美元的報價，就輕易將公司從公開市場的股東手中“偷走”，原因是黑石集團和激進投資者卡爾·伊坎(Carl Icahn)已經提交了條件更優厚的初步要約。

以超低價收購一家企業的難度之所以加大，是因為伊坎等財大氣粗的投資者正在市場中四處尋覓機會。另外，大型機構投資者也不再像以前那樣逆來順受。面臨持股比例達7%的東南資管理公司以及另外一個大股東、美國共同基金公司T. Rowe Price的反對，2月初宣佈的戴爾私有化交易或許注定會失敗。

蘇世民(Stephen Schwarzman)領導的黑石集團和伊坎固然不願支付遠高於邁克爾·戴爾及其盟友銀湖資本(Silver Lake Partners)的報價。但他們至少允許部分股東繼續在公開市場交易戴爾股票。但如果按照邁克爾·戴爾的規劃，一旦總額240億美元的私有化交易完成，所有的投資者都將被迫賣出手中的戴爾股票。

然而，很多戴爾股東認為，從盈利能力來看，這家集PC、軟件和科技服務於一身的企業，每股價值超過20美元。因此，他們希望參與潛在的復興計劃。東南資管理公司甚至認為，如果將各項業務分拆后逐一出售，戴爾的估值可以達到每股24美元。戴爾上周上漲0.19美元，報收於14.33美元。

黑石准備向戴爾支付“超過”每股14.25美元的報價，但並未詳細披露具體超出的幅度。伊坎則計劃以每股15美元的價格買入戴爾58%的股份。

這兩份要約都趕在45天的“觀望期”尾聲發出——戴爾董事會在此期間可以尋找其他要約——而且都採用了華爾街所謂的“舉債資本重組”(leveraged recapitalization，譯注：是指企業通過大規模借債來回購股票或支付特別股息，從而迅速而顯著地提高長期負債比率和財務槓桿，優化資本結構。)方式，意味相當一部分股票將會“退休”。仍然持有股票的投資者所面臨的將是一家債務加重的企業，無論是增長潛力還是下行風險都將加大。戴爾的總股本將從目前的接近18億股萎縮至10億股，甚至更少。資本重組過程中的債務水平將會增加，但可能不會達到繁重的地步。

競購戰焦點隱現

我們認為，最終的交易將令投資者有機會以每股15美元或更高的價格變現。而根據東南資管理公司和其他機構的分析，繼續持有該股的投資者最終獲得的利益將遠高於每股15美元。由於該股對應本財年1.57美元每股收益預期的動態市盈率僅為9倍，因此估值顯然不高。如果除去63億美元，也就是每股3.50美元的凈現金儲備(現金與有價證券之和減去債務)，動態市盈率甚至只有7倍。(接下頁)

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“由於能夠選擇變現還是繼續持有，因此這些方案顯然遠好於邁克爾·戴爾的方案。很難想象戴爾董事會會得出不同結論。”美國投資公司Pzena Investment Management聯席首席投資官理查德·普澤那(Richard Pzena)說，該公司持有1%的戴爾股份。

早在邁克爾·戴爾2月5日宣佈私有化要約前，《巴倫周刊》就曾對該公司的競購問題發表了尖而精準的評論。在1月21日發表的《如何給戴爾股東帶來公平的交易》一文中，我們寫道，彼時尚處於傳言中的每股14美元的報價大幅低估了該公司的價值，勢必遭到股東反對。我們還懷疑，戴爾可能會吸引伊坎等激進投資者，並認為每股15美元將成為一個更好的選擇。

盡管多數華爾街分析師和媒體評論人士起初都認為，邁克爾·戴爾的交易几乎是板上釘釘的事情，但上述的所有猜測此后都一一應驗。

即將到來的這場鬥爭的焦點，或許是投資者能否繼續參與戴爾股票的公開交易。在黑石和伊坎發出要約后，這一問題尚未得到媒體的廣泛關注。但無論戴爾董事會最終批准何種方案，可能都會允許部分現有股東繼續投資該股。

《巴倫周刊》的分析表明，有過半的戴爾股東願意繼續投資這家由48歲的邁克爾·戴爾創立於1984年的公司。伊坎相信，為他們提供這樣一次機會是公平的，因為他的要約就為股東提供了這樣一個選擇，可以讓他們自行決定繼續持股，還是拋售變現。

黑石的初步要約在這一問題上不及伊坎開明。黑石稱，計劃設定一個“上限”，只允許一定數量的投資者繼續持有該股。

目前還不清楚邁克爾·戴爾是否會發出對抗性要約。

還有一種可能：黑石或許會與邁克爾·戴爾、伊坎和其他大股東達成一份“俱樂部”協議，然后迫使多數投資者以每股15美元的價格拋售股票。但這有可能遭到投資者的強烈反對，甚至引發訴訟。(接下頁)

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戴爾潛在價值不俗

我們來為股東算筆賬：邁克爾·戴爾持有公司16%的股權，而且無論他所在的一方能否勝出，他都不太可能以每股15美元的價格出售任何股份。伊坎持有4%的股份，他非但不會以15美元的價格出售，反而想以這一價格增持增多股份。東南資管理公司和持股比例為4%的T. Rowe Price認為戴爾被低估，很可能不會以15美元的價格出售。這四大股東共計持有戴爾超過30%的股份，另外應該還有很多持股比例較小的機構投資者和散戶或許也想繼續持有該股，例如Pzena Investment Management。

在華爾街，戴爾的支持者寥寥無幾。在媒體口中，戴爾早已英雄遲暮。既然如此，為什麼還有這麼多股東希望繼續持有該股呢？

戴爾的多元化在東南資管理公司的分析中得到了很好的體現。該公司給予戴爾PC業務的估值僅為每股2.78美元，但卻認為戴爾的一些併購的確物有所值。其中一起是對Quest Software的收購，這筆交易去年完成時價值25億美元，但現在的估值可能已經超出這個數字。如果再加上戴爾的現金、伺服器業務、金融業務，該公司的總價值應該接近每股24美元。

伊坎對戴爾的估值超過每股22美元。清退大量戴爾股票后可以提升每股收益，原因是大約6%的債務成本將會低於11%的盈利率(市盈率的倒數)。

邁克爾·戴爾和銀湖資本顯然也意識到這一點。邁克爾·戴爾的個人凈資約為150億美元，十年前該股超過30美元時，他曾大舉拋售，而現在則從中嗅到了機會。身處硅谷的銀湖資本同樣如此。這家公司是科技行業的抄底高手，他們領導的一個財團曾在2009年斥資19億美元從eBay手中買入了70%的Skype股份，隨后在2011年以85美元的價格轉手賣給了微軟。正如《巴倫周刊》的本·斯坦(Ben Stein)所說，邁克爾·戴爾的收購要約有點像是內幕交易，因為他可能比任何人都更了解這家公司，所以必須通過制度讓他把股東利益放在個人利益之前。

美國投資公司Omega Advisors投資經理萊昂·庫珀曼(Leon Cooperman)上周接受《紐約時報》採訪時也發表了同樣的觀點：“邁克爾·戴爾肩負為股東服務的道德責任。”

但提到這次收購，庫珀曼還補充說：“實際上，他並沒有這麼做，因為他認為他的公司被高估了，他想賺錢。”

估值之低史無前例

由四名戴爾董事組成的特別委員會已經批准了邁克爾·戴爾的私有化要約，從表面上看，他們似乎沒有受到邁克爾·戴爾的影響。該委員會似乎很擔心戴爾低迷的利潤，因此才批准了如此低的報價。他們辯稱，已經“部署了嚴格而獨立的程序，以確保最終實現最符合股東利益的結果。”(接下頁)

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該委員會本應做得更好，更何況他們中的一人還是高盛前科技研究分析師勞拉·康妮格裡阿洛(Laura Conigliaro)，她在2007年還曾經專門研究過戴爾。據MarketWatch報導，康妮格裡阿洛2007年10月給予戴爾35美元的目標價。此后，她便不再擔任分析師職務，轉而出任高盛美洲研究集團聯席主管。她2011年以合伙人身份從高盛退休。

2007年，戴爾股價為30美元，年每股收益為1.30美元，康妮格裡阿洛給予該股35美元的目標價。然而，在戴爾的地位大為提升的今天，該公司2012年的每股收益已經高達1.72美元時，她卻認可了每股13.65美元的收購報價。

上周五發布的收購代理協議表明，在2月的私有化協議宣佈前，買賣雙方已經展開了長達數月的談判。而內部財務預期的惡化正是促使特別委員會批准邁克爾·戴爾要約的主要原因。為了證明該交易的合理性，這些內部預期早在周五之前就已經披露，因此這組數據並不出人意料，而且几乎沒有對反對該交易的投資者生任何影響。

自去年7月開始，戴爾對截至明年1月的本財年營業利潤的預期就開始大幅下滑，該公司當時預計本財年營業利潤為56億美元。隨后的預期下調已經反映在華爾街當前的預期中，而董事會也已經在今年1月獲悉此事。

3月份調整的管理層預期為37億美元，與華爾街1.58美元的每股預期持平。在董事會的要求下，公司管理層還提供了另外一份更加保守的后備預期：本財年實現營業利潤30億美元。戴爾制定了兩份內部預期，泄露出來的正是那份30億美元的預期，很好地凸顯了戴爾的糟糕前景，但這似乎更像是一種預想中的最糟情形，並非可能的結果。

即使戴爾2014財年的營業利潤果真只有30億美元，該公司仍然可以實現全年1.30美元的每股收益。這意味，即使按照最悲觀的預期來看，特別委員會批准的收購報價對應2014財年的市盈率也只有10倍，除去凈現金只有8倍。以如此低的估值水平私有化一家大型企業對是史無前例。

分散管理層精力

戴爾的私有化大戲發端於去年8月，彼時，邁克爾·戴爾剛剛開始與銀湖資本談判。然而，隨黑石和伊坎的入局，這場戲非但沒有結束，反而會至少延續數月之久。邁克爾·戴爾和銀湖資本今后還有機會給出條件更優厚的要約，從而獲得特別委員會的認可。而黑石或伊坎則有權給出最后一次更高的出價。(接下頁)

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因此，戴爾可能會因為這場收購大戲而浪費整整一年的時間，導致管理層無法集中精力應對商業挑戰。

邁克爾·戴爾可能會在最終的協議簽訂后丟掉工作，這或許完全在情理之中。另有報導稱，邁克爾·戴爾已經與黑石展開過談判，有可能支持黑石的收購要約。但與多數私募股權投資公司一樣，黑石希望在它所收購的公司中握有一些控制權，所以或許不會願意讓這個難纏的創始人留下來，以后患。

一旦邁克爾·戴爾放棄競購，並與黑石攜手，銀湖資本便會大幅獲益：得到1.8億美元的“分手費”。

邁克爾·戴爾一方曾經表示，倘若不是受到收購要約的刺激，戴爾股價就會暴跌。但這似乎不太可能。由於投資者嗅到了復興的跡象，惠普股價今年以來已經累計上漲了67%，達到24美元。同期的戴爾股價僅上漲41%。

戴爾董事會批准邁克爾·戴爾的收購要約已經犯下了錯誤，現在，他們自我救贖的機會來了。(鼎宏)