華寶證券：新常態下的分級基金定價再思考

報告摘要：分級基金定價市場共識是分級a的隱含收益率決定了分級a折溢價，在配對轉換機制下從而決定分級b的折溢價，而隱含收益率又與債券市場到期收益率相關。

但是11月底以來的這波行情下，分級a折價持續擴大並得到延續，我們認為這是由於分級基金定價共識所依賴的市場條件和生態體系發生了變化。

我們認為，分級基金定價的生態體系包含以分級a投資為目標的險資，以分級b投機為目標的散戶大戶以及以套利為主的私募機構。分級a的投資者對a隱含收益率的回報要求會基於與其他類固定收益的跨市場比較，而分級b愿意支付的融資成本則取決於其杠桿投資預期收益，而套利者本身並不關心分級a的價值，但是卻通過套利影響分級a的定價。

在不同的市場環境中分級基金定價的生態體系不一樣，在市場震盪或者熊市，分級a的跨市場對比的標的為債券等類固定收益產品，此時分級a的投資者決定了分級基金的定價，而在牛市中，就生態體系的分級b來講，分級a的隱含收益率（或者b的融資成本）對比隨著分級b的預期收益的水漲船高而上行，此時分級b端的投資者決定了分級基金的定價。

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