證券投資信托展望：今年寵兒的明年之路

2014年就在市場討論證券投資信托會不會持續存在之時，近期證券投資類信托發行數量和規模激增，從月度數據來看，11月新發行的此類產品占整個集合信托比已經由一年前的15.48%上升到53.57%。

近來，事務管理類信托都被認為是“躺著賺錢的業務”、“頻道業務”，實際上，在證券投資信托中，信托公司可以起到的作用遠遠不止“頻道”。

證券投資類信托一直以來都是信托公司的主力產品，其存在的初始原因主要有二：其一，在證券投資私募沒有有效監管的情況下，集合資金信托計劃作為規範化的產品為私募基金提供陽光化路徑，達到讓私募基金募資合法、管理合規、有效托管、資訊透明之目的，即業界俗稱“陽光私募”。其二，由於歷史原因，部分信托公司證券投資能力較強，樂於自主發行證券投資信托並自主管理，典型例子的如云南信托。時過境遷，云南信托資產管理總部的中國龍投資團隊已於2012年組建上海涌峰投資管理有限公司，云南模式也宣告轉型陽光私募，2014年6月30日中國證會第51次主席辦公會議審議通過了《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱暫行辦法），確立了私募證券投資基金的合法性和主體資格，“陽光私募”類證券投資信托存在的必要性不復存在。就在市場討論證券投資信托會不會持續存在之時，近期證券投資類信托發行數量和規模激增，從月度數據來看，11月新發行的此類產品占整個集合信托比已經由一年前的15.48%上升到53.57%。

1. 增長原因：品牌和制度優勢

證券類信托發行數量的上升固然和目前A股市場行情相關，但僅僅用A股市場走好來解釋，在債券、期貨都納入證券投資類信托的投資范圍、證券投資類信托具備做空機制的情況下未免過於蒼白--，特別是還存在前文所述的兩個重大變化的情況下。證券類信托發行數量上升的重要原因還應該包括：第一，隨著信托產品業績的堅挺，信托公司作為持有金融牌照的機構，獲得了市場的認可。“信托公司的產品”比“私募機構的產品”更具有公信力。這不但表現在投資者的判斷中，而且表現在渠道商的選擇上--部分金融機構代為推介信托產品的費用低於推介私募基金的費用，這可以被稱為品牌效應，私募機構可以通過信托公司快速高效募得資金。

第二，從法律安排上，信托計劃仍然優於私募證券投資基金。私募證券投資基金明確沒有肯定受托人和管理人的信托關係，似乎仍然把投資關係建立在委派-代理關係上，在破產隔離方面沒有信托產品完美。此外，就分級產品來說，私募機構通用的有限合伙形式遠沒有集合信托的結構化設計實用--有限合伙企業只能讓有限合伙人不承擔出資之外的損失，而結構化集合信托則可以通過止損線和優先劣后比的設計，保證優先級資金獲得一定收益。這是目前證券投資信托的制度優勢。應該看到，目前證券投資信托的兩個優勢，是一虛一實。品牌是虛的。

2. 當前定位：偏向私募管理人的類投行業務

目前大多數信托公司發展證券投資業務時，主要還是靠的品牌優勢--通過自身品牌包裝產品線，將私募基金管理人管理的產品打上自身烙印再進行銷售。這重思路隱藏著許多問題，注定不能夠可持續發展：第一，部分私募基金管理人已經開始注意自身的品牌建設，而且部分第三方機構的品牌也已經樹立，正在和各種私募機構合作，品牌優勢有減小甚至消失的可能性。部分明星私募基金管理人，如重陽投資等大力推進自主發行。截止2014年10月份，在基金業協會備案的787只私募產品中，自主發行的產品有574只。況且，自主銷售能使得私募基金管理人節約至少這使得信托公司不可能單純靠銷售維持目前在私募證券投資基金中的地位。第二，目前部分信托公司的證券投資業務風險控制較為薄弱。如，西南某信托公司名下“宏贏”系列信托產品以驚人的速度擴容，累計募資規模近百億。這系列產品是結構化產品，但該類產品，投資顧問（一般為劣后級資金）從業經驗並不豐富，多數投資顧問缺乏投資經驗，注冊資本較低，部分產品還涉嫌違規運作，操縱股價。具有這類情況的信托公司不在少數，尤其是在民營信托公司里表現得尤為突出。

這些問題背后的根本是信托公司對證券投資類信托定位的偏差：信托公司將證券投資類信托作為類投行業務，其基本盈利思路是向私募基金管理人收費，違背了信托的本義。在私募基金管理人獲得行政許可的情況下，這樣的思路可能並不會支援證券信托持續發展。

3. 盛世危言：存量項目蘊含風險恐暴露

雖然目前資本市場情況一片大好今年證券投資類信托快速增長卻不容樂觀，更進一步說，今年發行的產品中可能蘊含著較大風險。這並不只是由於前文所提到的部分民營信托公司在開展此部分業務比較激進，還在與整個行業對這塊業務沒有一個準確的定位：如果定位為融資類業務，則應該按照目前信托公司做為融資類業務的一般風格，切實降低項目風險，尤其是對於結構化產品，應該在劣后方的準入方面和增信方面做出較多安排；如果定位為事務管理類業務，則應該在管理過程中恪敬職守，對止損線、警戒線等嚴格執行。但是，就目前部分信托公司的現狀來看，由於定位不清，可能達不到以上部分要求。風險隱患就此埋下。

此外，我們對明年股票市場的走勢持謹慎樂觀的態度：雖然貨幣政策寬鬆，但是經濟下行、股市技術性回調都可能使得證券投資類信托有清盤風險。在這種背景下，部分存量信托產品可能面臨虧損。如果投資者發現虧損與信托公司未能恪盡職守有關（如在對投資顧問的準入方面存在瑕疵、未嚴格止損等），則向信托公司索賠的可能性較大。

4. 轉型方向：恪盡職守的事務管理類信托

而短期之內，制度優勢是包括私募機構的其他資管機構難以超越的，信托公司應該把這種優勢發揮到極致，並提供配套服務，即為私募機構提供產品結構設計、產品推介、產品日常事務管理一攬子服務。可以看到，在這類服務中信托公司本身並不主動管理資產，從業務劃分上看，屬於事務管理類信托。近來，事務管理類信托都被認為是“躺著賺錢的業務”、“頻道業務”，實際上，在證券投資信托中，信托公司可以起到的作用遠遠不止“頻道”。作為信托計劃受托人，信托公司應該對私募機構的投資、運作進行實質性監督與審查，防止私募機構有損受益人利益之行為；作為私募機構的服務商，信托公司可以運用自身在基金估值、資金清算、資訊披露、持有人會議召集等方面的優勢，為私募機構提供高效、優質的外包服務；作為持牌的金融機構，信托公司的經驗風格應該比私募機構穩健，通過對私募機構的監督以及對信托計劃的日常管理，可以有效地防范某些風險，降低私募基金的投資風險，使之風險收益屬性更符合市場需求。