仁和藥業：再次收購處方藥 望實現與otc并舉

仁和藥業(000650,股吧)：再次收購處方藥，望實現與otc並舉

事件：

公司擬與方大藥業及其控制人鞠洪福共同對中盛藥業資產重組。1）中盛藥業正進行資產整合、gmp改造，方大藥業和鞠洪福承諾15年3月31日前將其控制的相關藥品注冊批件、土地及房產和生產設備等資產及尚未進行評估的鹽酸槐定堿注射液、尿毒排析散、更年膠囊等86個藥品生產批件注入中盛藥業；2）重組后，上述資產作價3.8億元，公司以自有資金1.938億受讓方大藥業持有中盛藥業的51%股權；3）股權轉讓后，公司與方大藥業和鞠洪福共同對中盛藥業尿毒車間、擷取車間、小容量注射劑型新版gmp技改等新項目費用進行核查，按持股比例進行分攤。

點評：

1）處方藥再度起航，望實現與otc並舉。公司為傳統otc藥企，打造了可立克、優卡丹、婦炎潔、閃亮滴眼液等知名品牌，核心競爭力是品牌優勢和otc營銷能力；此前受毒膠囊、優卡丹事件負面影響，近年營收增速放緩。12年公司試水處方藥業務，相繼收購樟樹制藥、江西制藥等處方藥企業，並著手打造處方藥全國銷售團隊。此次收購控股中盛藥業獲得86個藥品生產批件，多數為處方藥品種，有望結合日益增強的處方藥銷售平臺，擴大處方藥銷售規模，將處方藥發展成與otc並舉的營收重要一極。另外還有部分otc批件，將公司豐富otc產品群，實現更好的規模效應。

2）中盛藥業處方藥和otc生產批件豐富，鹽酸槐定堿前景好。正在gmp改造的中盛藥業將獲得方大藥業包括鹽酸槐定堿注射液、尿毒排析散、更年欣膠囊等可組織大生產的86個藥品注冊批件。其中槐定堿及其作為鎮痛劑的應用、治療更年期綜合症的藥物發明專利評估值3.33億。鹽酸槐定堿注射液為獨家產品，用於不能耐受標準化療的惡性滋養細胞腫瘤的治療，臨床試驗表明，其毒副反應低，對心肝肺腎等主要臟器功能無明顯影響，不抑制骨髓的造血功能是其突出特點；在廣東、貴州等6地中標均價為116元，價格為同類型產品中偏上；目前該品處於半停產狀態，預計公司收購后增長潛力巨大。

估值評級： 公司的otc業務處於增速恢復階段，未來隨著處方藥業務的做大做強，我們預計公司14-16年eps分別為0.26元、0.33元、0.42元，對應pe為32倍、25倍、20倍，首次給予增持評級。

風險提示： otc業務恢復較慢；處方藥業務增長低於預期。

仁和藥業：進擊處方藥領域，雙輪驅動促增長

公司簡介

仁和藥業股份有限公司（仁和藥業）是仁和（集團）發展有限公司的子公司，2006年12月借殼上市后由九江化纖更名而成，借殼重組先期注入江西仁和、吉安三力和銅鼓仁和。2008年為解決關聯交易和同業競爭問題，按承諾從仁和集團收購了康美醫藥保健品公司和藥都仁和制藥。2010年和2011年出於相同承諾分別收購了閃亮制藥和仁和藥用塑膠制品公司。至此公司產品結構已由感冒藥和外用皮膚藥發展成為覆蓋婦科、兒科、內科、眼科和心血管領域的集研、產、銷為一體的綜合otc藥企。

2012年之前公司以otc藥品為主要收入來源，otc藥品占公司藥品收入的80%以上，只有少部分的處方藥。公司從2011年便開始籌劃進擊處方藥， 2012年收購樟樹制藥和江西制藥標志著公司正式開啟處方藥的大門。2013年公司踐行發展祖國醫學的戰略，成立若干子公司進行中藥和保健品的研發及生產。2014年12月公司再添處方藥新丁，中盛藥業的加盟將會帶來更多處方藥大品種。

仁和藥業實際控制人為楊文龍，持股比例為29.4%。公司的第一大股東為仁和集團，由楊文龍、肖正連夫婦控股。2013年1月公司實施了股權激勵計劃，未來可能達到行權條件，出現管理層持股。仁和藥業下設12家子公司、7家孫公司，其中以處方藥為主的子公司有：江西制藥、樟樹制藥和中盛藥業；以otc藥品為主的子（孫）公司有：藥都仁和、康美醫藥、閃亮制藥、吉安三力、銅鼓仁和和禹欣藥業；江西仁和、中方醫藥、和力藥業和藥都藥業是公司的主要銷售平臺；除了國醫投資和其子公司涉及中醫藥研發外，藥都仁和是公司的核心技術中心。

財務分析

2012年以前公司營收和凈利高速增長，cagr分別達到29.76%和67.6%。2012年公司受到毒膠囊、優卡丹及滴眼露防腐劑事件影響，營收和凈利增速放緩。通過公司的危機公關，2014年公司開始走出負面事件影響，營收和凈利恢復增長，同比分別增長24.37%和10.22%，預計2015年有望恢復之前的高增長。2012年公司試水處方藥業務，相繼收購樟樹制藥、江西制藥，並著手打造自己的處方藥銷售團隊，正式開啟了處方藥業務。處方藥占公司收入的比例也從2011年的3%左右上升到了2013年的25.92%。

2010年以前藥品毛利率不斷提高，由於2010年收購江西仁翔藥業有限公司，藥品和公司整體毛利率受到拖累開始下滑。仁翔藥業為藥品流通企業，經公司努力盈利水平和毛利率一直得不到改善，於2012年8月轉讓，藥品和公司毛利率開始回升。健康相關產品一直保持在較高水平（65%左右），有望繼續提高。

2010年公司適時調整廣告投放規則，減少了廣告和明星代言勞務費，銷售費用大幅下降。2011年銷售費用同比增加，但銷售費用率卻下降，是由於公司藥品市場趨於穩定，運費、人工費等銷售費用的投入產生規模效應。定向增發和股權激勵導致2012和2013年管理費用上升。2012年增加了新產品開發，研發投入大幅增加。

otc領域公司具有絕對競爭優勢

otc市場自然增長較緩慢，需要藥企和渠道的共同推動，排除政策、突發事件和發病率的影響，otc品種的市場規模（s）=f（價差體系及穩定性（p）*渠道質量（p）*品牌力（b）），即s= f（ p* p* b）。

⑴ 價差體系及穩定性：廣泛的分銷網絡需要利潤驅動渠道和終端鋪開，為了保證公司利益，必須維持價格體系的穩定，否則會出現竄貨現象。仁和藥業經銷商分三級，由上一級經銷商維護價格的穩定，並有專門的市場專員負責竄貨的處理；同時總部控制當月的發貨量，以保證調價的可控性。

⑵ 渠道質量：渠道的質量即經銷商的規模、實力及公司對經銷商的管理水平。仁和藥業經過多年的銷售調整，由原來扁平的經銷商體系變為目前的逐層管理的三級體系。一級經銷商規模最大，有50余家，與公司有良好的合作關係，並由其負責二級經銷商，依次類推。這樣的經銷商體系有利於形成價格差，也增強了對渠道和價格的控制能力。

⑶ 品牌力：otc藥品靠患者對藥品的知識儲備進行選擇，患者藥品知識的重要來源之一就是媒體廣告，廣告不僅具有教育作用，還提高了品牌的知名度和可信度，同時也減小了經銷商的推廣難度。通過多年運作，仁和藥業已打造了四大知名otc藥品：婦炎潔、優卡丹、可立克、閃亮滴眼液、正胃膠囊和清火膠囊。這些品牌已具相對壟斷地位，如婦炎潔的消費者提及率達到了50%，因此公司從2010年逐漸削減了廣告投入和明星代言勞務費。

二線品種培育成長迅速。公司實行一線、二線品種分開銷售的規則，並組建不同的銷售隊伍負責。婦炎潔、優卡丹、可立克和閃亮滴眼液等在江西仁和銷售，正胃膠囊和清火膠囊等二線藥品在仁和中方銷售。仁和中方近幾年增長很快，2013年完成營收7.06億，凈利潤3227萬元，2014年1-6月實現營收4.4億元，同比增長近30%。截止2013年底，仁和中方開發醫藥連鎖1217家，連鎖門店17252家，醫療機構9807家；並成功打造了1個5千萬元產品、3個超2千萬元產品、21個超千萬產品，為公司長久發展奠定了堅實的基礎。

處方藥“再下一城”，收購中盛藥業，有望實現處方藥與otc並舉

歷年來，公司產品主要以單一otc藥品為主，產品銷售以傳統的營銷方式、品牌打造、廣告拉動為主要模式。2012年以來公司通過外延式並購不斷豐富公司產品，產品結構發生巨大變化，處方藥逐漸增多，產品結構的調整迫使公司營銷轉型。2014年12月再次收購通化中盛藥業，仁和和方大藥業分別持股51%和49%，此舉為公司帶來若干大品種的同時，也豐富了處方藥產品梯隊，處方藥業務有望發展成與otc業務並舉的重要一極。

豐富處方藥資源，打造完整產業鏈。此次收購中，方大藥業和鞠洪福（方大藥業實際控制人）將向中盛藥業注入可組織進行大生產的86個藥品生產批件（多數為處方藥品種）。其中包括三個潛力大品種：鹽酸槐定堿注射液（化藥一類）、尿毒排析散（中藥三類）和更年欣膠囊（中藥三類）。預計2015年3月31日，將完成資產整合和gmp技術改造，未來上述品種嫁接在已有處方藥平臺上，不僅有利於培育和發展公司處方藥團隊，擴大處方藥生產銷售規模，也實現了處方藥業務產業鏈的建設。

鹽酸槐定堿等前景大好。槐定堿及其作為鎮痛劑的應用、治療更年期綜合症的藥物發明專利評估值3.33億。鹽酸槐定堿注射液為獨家產品，用於不能耐受標準化療的惡性滋養細胞腫瘤的治療，臨床試驗表明，其毒副反應低，對心肝肺腎等主要臟器功能無明顯影響，不抑制骨髓的造血功能是其突出特點；在廣東、貴州等6地中標均價為116元，價格為同類型產品中偏上；目前該品處於半停產狀態，預計公司收購未來增長潛力較大。

風險提示： otc業務恢復較慢；處方藥業務增長低於預期。