【胡華挺(油脂油料組)】美豆延續尋底過程 國內對沖操作為主

一、美國大豆：8月報告中性偏空 美豆延續尋底過程

（1）8月報告中性偏空

（2）高庫存消費比下的美豆尋底過程

（3）美豆基金持倉

（4）usda報告的潛在變動

二、國內蛋白：豆粕供應充足，豆粕需求有望抬升

（1）國內豆粕供應充足

（2）養殖緩慢恢復，豆粕需求有望抬升

三、國內油脂：去庫存壓力猶在，油脂擇弱拋空

（1）整體油脂去庫存壓力仍大

（2）豐產預期壓制豆油價格，維持逢反彈拋空思路

四、操作建議：

（1）單邊操作機會

（2）對沖操作機會

一、美國大豆：8月報告中性偏空 美豆延續尋底過程

（1）8月報告中性偏空

                                             圖表1 usda8月報告

8月農業部報告預估美豆單產為45.4蒲式耳/英畝，高於7月農業部報告預估，但低於市場預期的45.5蒲式耳/英畝。期末庫存方面，8月報告預估4.3億蒲式耳，高於7月市場預估，更高於市場預期的4.09億蒲式耳。整體而言，報告偏空，產量雖小於市場預期，但報告預估需求預估較七月預估不變，導致需求數量小於市場預期而導致結轉庫存較7月上升而非市場預期般下降。

（2）高庫存消費比下的美豆尋底過程

                                　圖表2 美豆11月合約價格最低點預估

                                   數據來源：usda,浙商期貨

8月農業部報告顯示2014/2015年美豆的期末庫存消費比為13.38%，是近十年來的第二高位，僅此2006/2007年美豆的期末庫存庫存消費比。鑒於庫存消費比與價格的密切關係，我們建立以庫存消費比預估美豆最低價格的模型，估計模型顯示庫存消費比13.38%對應美豆的最低值為912。這在一定程度上反映美豆價格的尋底過程可能延續。

（3）美豆基金持倉

cftc持倉方面，，截止8月19號，美豆總持倉64.52萬手，凈增4018手；基金凈多750手，周比減少2085手。其中，2014/2015年度美豆合約的基金凈多為-6106手，較上周減少1554手，處於歷史同期的低位，反映了非商業機構對美豆的悲觀程度，美豆價格存在繼續探底的可能。

                                        　圖表3 美豆基金凈多持倉

（4）usda報告的潛在變動

當前美豆單產和美豆總需求的預估都處於歷史最高，但從以往報告的規律來看，美豆單產繼續上調的可能性或者上調空間不會太大。而美豆總需求上調卻存在較大的可能性，而且隨著美豆價格的下降，需求求可能會被進一步刺激。因此，我們偏向於認為后續報告可能會向平衡表偏緊的方向調整。

                                    　圖表4 美豆單產預估與估計

                                     圖表5 美豆需求預估與估計

二、國內蛋白：豆粕供應充足，下游消化尚可

（1）國內豆粕供應充足

調查顯示，8月份進口大豆預報到港總量為625.3萬噸，9月份大豆到港最新預估增至520萬噸，較上周增加20萬噸，略高於去年同期值。

                                   圖表6 中國月度進口大豆到港數量預估

                                       數據來源：wind資訊，浙商期貨

截止8月17日，國內沿海油廠的大豆庫存為499.15萬噸，大豆庫存處於較較高位，而近一周油廠開機率為48.28%，，保持在較高位。從當前的情況來看，國內大豆原料供應充足，在豆粕出貨順暢的情況下，油廠開機率會穩中略升，后期國內粕類市場供應較為充足。

                         圖表7 11-14年全國大豆結轉庫存（左）與大豆周度壓榨量（右）

從油廠豆粕結轉庫存及未執行合同的情況來看，當前國內豆粕供應未進一步增加。截止8月19日，國內油廠豆粕結轉庫存為87.89萬噸，較去年同期增長10.04%。而豆粕未執行合同為371.05萬噸，遠高於去年同期的未執行合同數量。油廠可用豆粕庫存（油廠豆粕庫存+大豆折粕-未執行合同）在116萬噸左右。

                圖表8 11-14年國內豆粕周度結轉庫存（左）與國內豆粕周度未執行合同量（右）

（2）養殖緩慢恢復，豆粕需求有望抬升

自去年11月份，生豬存欄、能繁母豬存欄大幅下滑，直至6月份，生豬存欄才開始顯現企穩現象，7月較6月繼續小幅微升，生豬存欄約為43萬頭，為歷史同期最低值。而7月份，能繁殖母豬存欄繼續大幅下滑至4530萬頭左右。從整體節奏上來看，今年情況與2012年非常相似，因此，我們預估能繁殖母豬存欄在8月份后觸底然后開始回升。

                                       圖表9 生豬存欄（萬頭）

                                圖表10 能繁殖母豬存欄（萬頭）

而豬糧比的走勢也為我們這一預測提供另一方面的依據，當前，我國豬糧比為5.6，與2012年同期大體接近，養殖尚處於虧損狀態，養殖戶的補欄積極性尚難大幅提升。但后續隨著生豬出欄的走低，豬糧比有望進一步提升。因此，我們判斷養殖戶的補欄積極性將緩慢增加，生豬存欄將繼續增加。

                                      　圖表11 豬糧比價

三、國內油脂：去庫存壓力仍在，油脂擇弱拋空

（1）整體油脂去庫存壓力仍大

                                圖表12 豆油商業庫存

 
                                   圖表13 棕櫚油港口庫存

                         圖表14 沿海主要油廠周度菜油庫存及未執行合同

當前國內三大油脂庫存依舊高企，截止8月27日，24度+低度棕櫚油庫存總量為98.8萬噸，比去年同期低11萬噸。而豆油商業庫存上升明顯，截止8月26日，國內豆油商業庫存為133.6萬噸，比去年同期高出29多萬噸。兩者總庫存約為232萬噸，高於去年同期水平。近一個月來，市場可用菜油庫存大體維持不變，但國儲菜油預計還有500-600萬噸尚未投放市場，因此菜油整體庫存壓力不容小覷。

（2）豆油壓力只增不減，維持逢反彈拋空思路

從基差角度來看，棕櫚油1409合約基差為40、豆油1409合約基差為0，均處在歷史同期相對正常水平。

從往年的走勢來看，棕櫚油基差與豆油基差后期有走強的趨勢，這也就意味著，豆油1409合約與棕櫚油1409合約的上漲需要豆油現貨與棕櫚油現貨的上漲來帶動。但當前情況來看，油脂現貨壓力較大，尤其豆油現貨相比往年庫存壓力只增不減，這必定拖累豆油期貨的上漲。

                                        　圖表15 豆油9月基差圖

                                       圖表16 棕櫚油9月基差圖

四、操作建議

（1）單邊操作機會

本年度是供應恢復年，整體價格區間下移，美豆11月合約近期將考驗1000美分/蒲式耳，季節性的低點在8月報告前后或10月前收割確定時期。當前美豆主產區近期未出現持續干旱，作物巡查顯示大部分主產區大豆結莢數同比增加，外盤豆類仍需要尋底的過程，美豆維持弱勢震盪判斷。

國內豆粕供給充裕，需求暫無增加跡象，若無外盤帶動則反彈力度暫時不會太大。因此較理想的機會是usda報告后期價慣性下滑，進一步釋放利空，此時逢低逐步設定豆粕多單1月將有較好的安全邊際（時間和絕對價格）。不過美豆單產變動可能不大，則后期反彈的想象空間也較為有限，立足弱勢反彈，價格上豆粕1501合約關注前低能否支撐。

原料供給充裕，油廠開工率若不下降，豆油庫存后期仍會增加；馬棕產量增加，后期供給龐大，不過國內棕櫚油現貨價格較高，基差稍限制跌勢。總體而言國內豆油、棕櫚油期價仍需低位震盪，逢高拋空的思路不變。

（2）對沖操作機會

繼續關注油粕套利機會：國內粕類銷售依舊健康，而國內油脂依舊壓力重重，隨著開工率提升豆油供應，加上后期儲備菜油拋售的預期仍在，油脂后期壓力有增無減。加上價差結構的考慮，買豆粕拋油脂仍不失為理想的頭寸。

買豆粕拋菜粕套利機會：從國內現貨市場來看，國內豆粕下游銷售好於國內菜粕下游銷售，且當前價差水平上豆粕已對菜粕形成替代。投資者可在豆粕1501合約與菜粕1501合約價差縮窄至800以內建立買豆粕1501合約賣菜粕1501合約頭寸。目標位為950，止損位700。

油脂反套：油脂去庫存壓力仍在，油脂可繼續嘗試買遠拋近操作，若棕櫚油1505合約與1501合約出現價差縮窄至100以內的機會，投資者也可入場買棕櫚油1505賣棕櫚油1501，目標位為200以上，止損位50。棕櫚油1501合約與1409合約價差在1409合約交割月前一個月變動較大，投資者可逢低入場短線操作（前提是1409合約成交量依舊較大）。

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